商业贸易行业：CPI对超市行业影响几何？

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度报告 CPI 对超市行业影响几何？ 2019 年以来，鲜菜、鲜果价格先后上涨驱动食品 CPI 逐步上行，尤其在 2019H2 以后，受猪周期、非洲猪瘟叠加影响，猪肉价格迅速上涨并驱动食品 CPI 持续快速上行。受新冠疫情影响，农产品产销物流运输受到一定制约，人员交通限制导致复工延迟和供给偏紧，尤其是猪肉短期供给紧张，而食品类需求刚性，集中囤货增加短期需求，使得食品价格带来较大的上行压力，食品CPI 同比高增速阶段可能将进一步延续。 复盘历史，超市行业基本面与食品 CPI 存在较大关联。收入端：超市营业收入由外延开店拓展和同店内生增长两部分贡献，其中同店增长依靠客流量和客单价，CPI 主要通过客单价影响超市收入。过去两次大通胀时期，2007 和 2010 年曾连续多月食品类 CPI 同比增速超过 10%，鲜菜食品等涨价改善同店增速，直接推动超市销售增速提升。国内外超市龙头的收入、同店增速均与食品 CPI 存在明显正相关性，且生鲜占比较高的超市相关性更为明显。毛利率：CPI 波动期间，超市企业价格传导顺畅，毛利率几乎不受 CPI 波动影响，且在效率持续提升下呈现长期稳步提升趋势。与国外超市相比，国内超市样本企业毛利率提升趋势更加明显。净利率：超市净利率中枢与食品 CPI 的趋势基本一致，尤其是扣非净利率中枢线与食品CPI的拟合度相对比较高，且在CPI上行周期内，收入端增速提升，资产周转率加快，使得 ROE 中枢与 CPI 之间相关性更强。 从估值角度看，国内超市板块的市场表现与 CPI 存在正相关性，过去几次通胀对于超市行业的 PE 具有明显的提升作用。PS估值方面，CPI 上行对收入端形成驱动的同时，对 PS 亦有提升作用。且从上市公司数据看，生鲜占比较高的超市龙头估值与 CPI相关性更为明显。海外生鲜占比较高的超市龙头估值水平，也表现出与 CPI 正相关。 投资建议：当前食品 CPI 持续处于高位，对于超市企业的收入、利润、ROE 均形成阶段利好；从长期角度判断，疫情过后农改超有望加速推进，国内超市集中度将进一步向龙头提升，我们认为供应链能力强、生鲜占比高、新业态蓬勃发展的超市龙头长期市占率有望持续提升。我们重点推荐跨区域布局能力强、门店经营与管理能力持续提升的行业龙头永辉超市、家家悦、高鑫零售，并建议关注区域优势明显的红旗连锁、步步高以及收购家乐福整合效果显著的苏宁易购等。 维持 增持 史琨 shikun@csc.com.cn 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 香港牌照：BPD410 发布日期： 2020 年 03 月 20 日 市场表现 相关研究报告 -24%-14%-4%6%16%2019/3/192019/4/192019/5/192019/6/192019/7/192019/8/192019/9/192019/10/192019/11/192019/12/192020/1/192020/2/19商业贸易上证指数商业贸易 行业深度报告报告 商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、复盘 CPI 历史表现 .......................................................... 1 二、CPI 对超市基本面的影响 ..................................................... 3 （一）CPI 和社零增速 ....................................................... 3 （二）CPI 和营收增速 ....................................................... 4 （三）CPI 和同店增速 ....................................................... 6 （四）CPI 和毛利率 ......................................................... 8 （五）CPI 和费用率 ........................................................ 10 （六）CPI 和净利率 ........................................................ 12 （七）CPI 和 ROE ........................................................... 13 三、CPI 对超市估值的影响 ...................................................... 15 四、投资建议 ................................................................. 17 五、风险因素 ................................................................. 19 图表目录 图表 1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 ........................................................................................ 1 图表 2： 2000 年至今 CPI 与 GDP 季度同比增速 ................................................................................................. 1 图表 3： 2019 年至今部分食品类目对于 CPI 增速的拉动作用 ......................................................................... 2 图表 4： 2019H2 以来猪肉价格快速上升（元/公斤）........................................................................................ 2 图表 5： 能繁母猪存栏量处于历史低位（万头）............................................................................................... 2 图表 6： 2020 年以来农业部监测猪肉、水果、蔬菜高频批发价格数据（元/KG）与菜篮子 200 指数走势 3 图表 7： CPI 与社零增速存在一定相关性 ..........................................................................................