医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善

医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善发布日期：2026年1月18日证券研究报告·医药行业动态研究·行业周报本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC编号：S1440517050001SFC编号：ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC编号：S1440520030001SFC编号：BPW879王在存wangzaicun@csc.com.cnSAC编号：S1440521070003汤然tangran@csc.com.cnSAC编号：S1440524100001刘若飞liuruofei@csc.com.cnSAC编号：S1440519080003SFC编号：BVX723沈毅shenyibj@csc.com.cnSAC 编号:S1440525080005核心观点：制药产业链：1）处方药：创新准入驱动增长，授权出海成为第二成长曲线；26年催化密集。2）医药外包：海外投融资加速改善，需求重回上行周期。3）国内科研端需求稳定，远期产业链国产替代势在必行。医疗器械及服务：1）医疗器械：Q4预计多家公司边际改善，25年部分设备、耗材公司有望高增长；26年行业有望迎来拐点。2）医疗服务：Q4多家消费医疗公司延续Q3收入小幅增长趋势，严肃医疗公司降幅收窄。中药、生物制品及医药商业：中药：渠道调整近尾声，年底旺季需求回暖。疫苗：业绩预计承压，部分产品放量。血制品：收入预计稳健，利润有所承压。医药零售：四类药品贡献回升，门店转型加速落地。医药流通：主业边际改善，期待账期好转。全球视角：创新价值凸显，中国力量加速渗透。中国医药具有“创新升级 + 供应链韧性”优势，2025年创新药海外授权首付款大幅超去年全年，器械也在积极探索出海路径 。美国主导早期研发与高端定价，但跨国药企专利悬崖下需求旺盛，中国资产全球性价比凸显，内外协同空间广阔。国内的价值重塑：聚焦高质量发展，筑牢创新与合规根基。①政策：聚焦高质量发展，集采优化、多元化支付、医疗服务价改推进；②制药链：创新药进入商业化放量期，关注供应链安全；③器械：国产替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、脑机接口）及并购整合等新技术落地；④跟踪中药、药店、医疗服务等行业触底回升与转型升级的机会。出海的价值重塑：多维突破，构建全球化新格局。①创新药：BD常态化，迈入国际化2.0 时代；②产业链：国内和海外需求回暖；③原料药：化解短期扰动，向特色原料药/CDMO转型；④器械：开拓海外市场，创新器械自主销售与BD并行；⑤血制品/ 疫苗：静丙海外注册、疫苗出海模式多元。22026年投资展望：价值重塑，静待花开。展望2026年，我们继续看好：创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（ADC、二代IO、小核酸、减重、TCE）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药；器械领域的相关公司包括联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断、翔宇医疗等；出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。341制药产业链2025年业绩前瞻3中药、生物制品及医药商业2025年报前瞻2医疗器械及服务行业2025年报前瞻4风险提示1制药产业链2025年业绩前瞻创新准入驱动业绩增长，授权出海成为第二成长曲线6数据来源：Wind，中信建投恒瑞医药：累计25款1类创新药+5款改良新药获批上市，10款创新药于2026年首次纳入医保目录，有超过5个创新分子处于NDA状态，预计将于2026年内陆续获批。2025年达成5项对外授权交易，首付款和里程碑收入将会持续增厚公司利润，2025年前三季度已经确认2.75亿美金+1500万欧，预计全年潜在确认5亿美金以上授权收入及投资收益。预计创新药收入占比进一步提升，后续关注新产品获批、国际大会、产品放量增长等。信达生物：25年前三季度公司营收表现出色，预计Q4继续保持良好趋势。公司在四季度与武田就IBI363、IBI343以及IBI3001的选择权达成重磅Co-co合作，首付款为12亿美金，总包超110亿美金，产品及组织出海开启。四季度来看，我们预计公司产品收入约为35亿元，同比增长60%以上。百济神州：此前，公司发布2025年业绩指引，预计全年营业收入362 亿元到381亿元，研发、销售和管理费合计约295 亿元到309 亿元之间。公司血液肿瘤基本盘稳固，实体瘤候选产品概念验证在即。泽布替尼在BTK品类中美国市场份额持续提升，我们预计这一趋势在25Q4将得以延续。同时考虑到汇率变化和成本占比变化。我们预计25Q4单季度收入约为95亿-105亿元，对应全年收入约为371亿元-381亿元，单季度净利润约为7-10亿元，维持全年净利润预期20.6亿元。康方生物：AK104/AK112纳入医保后商业化加速，预计2025年收入增长与利润改善，全年有望显著收窄。未来重点关注ivonescimab全球与国内多项III期关键数据读出（HARMONi-3、HARMONi-6、HARMONi-2 OS）及海外BD推进，以及一线适应症纳入医保后的进一步放量。海思科：公司产品稳定放量，思舒宁成为最大产品，创新药倍长平®和思美宁®纳入医保，驱动业绩增长；关注环泊酚美国上市申报，PDE3/4国内II期数据的读出以及医保续约带来的增量。处方药：创新驱动增长，处方药：创新驱动增长，BDBD持续落地持续落地创新准入驱动业绩增长，授权出海成为第二成长曲线7数据来源：Wind，中信建投信立泰：2025年收入增速有望延续双位数，驱动来自信立坦、恩那罗持续放量及复合制剂SAL0108、S086等新品落地；关注1）JK07心衰适应症26周核心数据读