磨砺以须，倍道而进

证券研究报告·公司深度研究·食品加工 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 汤臣倍健（300146） 磨砺以须，倍道而进 2026 年 05 月 12 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.74 一年最低/最高价 10.35/13.20 市净率(倍) 1.58 流通A股市值(百万元) 12,036.15 总市值(百万元) 18,168.61 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.81 资产负债率(%,LF) 17.61 总股本(百万股) 1,691.68 流通 A 股(百万股) 1,120.68 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 6,838 6,265 7,207 8,302 9,554 同比（%） (27.30) (8.38) 15.03 15.19 15.08 归母净利润（百万元） 652.83 782.15 788.82 838.51 913.03 同比（%） (62.62) 19.81 0.85 6.30 8.89 EPS-最新摊薄（元/股） 0.39 0.46 0.47 0.50 0.54 P/E（现价&最新摊薄） 27.83 23.23 23.03 21.67 19.90 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于 1995年，2006 年正式启动品牌差异化战略，是最早将 VDS 引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司 2025 年上市的新品 DK 钙价格已降至 100 元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025 年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时 25Q4 做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为 2026 年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于 2026 年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。 ◼ 创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025 新品大年，多维双层片等新品销售占比接近 20%。回顾 2024-2025 年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025 年 9 月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。 ◼ 调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由 2022 年的约 43%增至 2024 年的约 50%，三年间增长近 7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌 Life-space 的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以 PCC1 为代表的新成分。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13 亿元，同增 0.85%/6.30%/8.89%。对应 PE23、22、20x，考虑到公司 C 端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。 -4%-1%2%5%8%11%14%17%20%23%26%2025/5/122025/9/102026/1/92026/5/10汤臣倍健沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 引言：再创业，在行动 ........................................................................................................................... 4 1. 砥砺三十载，成就保健品巨头 .......................................................................................................... 5 1.1. 品牌化之路，全品类布局......................................................................................................... 5 1.2. 股权集中，结构稳定................................................................................................................. 7 1.3. 走出低谷，经营拐点已至......................................................................................................... 8 2. 保健品行业：创新高地，结构性高成长 ........................................................................................ 11 2.1. 长坡厚雪，创新高地............................................................................................................... 11 2.2. 线上