地产行业商业不动产REITs个券解读(二)——收租资产系列报告之十四

商业不动产REITs个券解读（二）——收租资产系列报告之十四证券研究报告2026年5月9日杨侃投资咨询编号：S1060514080002王懂扬投资咨询编号：S1060522070003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点2•奥莱REIT：唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道，其中商业不动产REITs估值略高；砂之船REIT原始权益人砂之船集团拥有丰富奥莱运营经验，拥有新加坡REIT平台，二者均存在双平台并行问题。唯品会、砂之船商业不动产REIT底层资产核心指标大多保持增长态势，其中唯品会郑州项目联营扣率最高，通常意味着更高的品牌议价能力，项目竞争力更强，估值单价亦处于最高水平。从业态对比上看，郑州项目服装服饰和运动户外占比较大，哈尔滨项目超市和影院占有较大面积，砂之船N业态含量高；砂之船联营收入占比较低，电影院业态有待调改为品牌集合店，从而提升坪效；唯品会保底销售额占比较高，具备较强话语权。整体看，砂之船西安项目、唯品会郑州/哈尔滨项目在建筑体量、年销售额、或出租率方面表现优于主要竞品，处于本地头部地位，但砂之船西安项目需关注潜在入市竞品较多情况。我们认为，后续需关注所在城市奥莱数量是否已经趋于饱和、主要产业集团是否布局入驻，目标项目所处竞争生态位等，品牌量级、折扣力度、数量、合作模式等招商门槛为存量奥莱的核心壁垒，单城市承载的奥莱数量及品牌资源有限，如存量项目已建立竞争优势，新奥莱项目很难进入；体量较大即意味着能够容纳更多品牌、业态，形成规模效应；销售额及出租率较高，即意味着客流、消费习惯已培养成熟。•购物中心REIT：银泰REIT底层资产合肥银泰中心为安徽唯一高奢商场，经营指标高位震荡，月租金坪效亦高于消费基础设施中的青岛万象城项目，资产合规性存在小产权问题；相较于常规购物中心，收入结构中存在较大比重的联营及自营收入，租赁模式有待提升，需注意整租换租、后续在市场竞争层面有无高端购物中心进驻问题。吾悦REIT原始权益人新城控股商业运营经验丰富，启东项目占据本地垄断地位，租售比仍有提升空间，常州项目则面临竞品压力，二者运营不及同在三四线城市的凯德绵阳项目。光大安石REIT数据披露有限，负债率较高，租金呈下降趋势，江门项目相对造血能力较好。星河REIT受益港客北上消费趋势，剩余年限长，存竞品压力，需关注合规及主力店到期问题。整体看，购物中心REIT大多使用杠杆且杠杆率较高，合肥银泰中心二期、上海静安大融城、深圳龙岗星河coco park cap rate取值较低，主要系合肥银泰中心二期开业较晚，仍处于爬坡期；上海静安大融城为一线城市核心区位资产，流通性较好，投资回报率要求相对较低；深圳龙岗星河coco park剩余年限较长。吾悦分派率较有吸引力，历史运营状况亦相对稳健。•社区型商业REIT：崇邦REIT运营方为港资背景的崇邦集团，资产“民生属性”突出，运营尚存压力，存在降租稳定出租率现象，短期租约稳定性较强，但缺乏提升改造节点与空间，需注意合规性及二期项目竞争问题，若二期未来纳入同一REIT资产体系，有助于提升整体估值及资产表现。首农REIT采用“Pre-REITs+公募REITs”创新模式，存在长租约关联大客户，运营稳定，但需关注主力店翠微履约能力。首开REIT底层资产区位优越、体量较小、租户较为集中，资产组合更为倾向“1个社区商业+2个临街商业” ，相比mall业态，营销管理费支出较低，因此NOI Margin较高，但需关注原始权益人运营能力、资产合规、现金流集中度高等问题。从cap rate、折现率角度看，首农REIT的北京昌平龙德广场cap rate取值较高、折现率取值较低，主要系其地处郊区、剩余年限短（仅19.24年）。首农REIT、首开REIT历史经营数据相对平稳，分派率较高。•投资建议：我们认为优质商业不动产REITs（如底层资产为优质奥莱的国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT，分派率较具吸引力的中信建投首农商业REIT、嘉实首开封闭式商业不动产REIT、广发新城吾悦商业REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。•风险提示： 1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优质资产意愿不强等风险。目录C O N T E N T S前言3投资建议与风险提示购物中心REIT：银泰REIT VS 光大安石REIT VS 吾悦REIT VS 星河REIT 社区型商业REIT：崇邦REIT VS 首农REIT VS 首开REIT 奥莱REIT：唯品会REIT VS 砂之船REIT前言4 2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸。资产范围从 “消费基础设施” 扩展至全品类商业不动产（写字楼、酒店、服务式公寓等），标志着中国公募 REITs 市场正式进入 “基础设施 + 商业不动产” 双轮驱动的新阶段。审核流程优化，无需发改委前置审核，由交易所直接审核，效率大幅提升。 我们在2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》中对首批商业不动产REIT资产、发行主体以及酒店、写字楼、服务式公寓如何看等进行梳理，在2026年4月10日发布的《商业不动产REITs个券解读（一）》中对首批商业不动产REIT中的酒店REIT、混装/商业综合体REIT、写字楼REIT投资价值进行解析。 本篇报告我们将聚焦首批项目中的奥莱REIT、购物中心REIT、社区型商业REIT的个券投资亮点展开讨论。资料来源：证监会官网、上交所官网、深交所官网、平安证券研究所目录C O N T E N T S前言5投资建议与风险提示购物中心REIT：银泰REIT VS 光大安石REIT VS 吾悦REIT VS 星河REIT 社区型商业REIT：崇邦REIT VS 首农REIT VS 首开REIT 奥莱REIT：唯品会REIT VS 砂之船REIT唯品会双REITs：基础设施REIT VS 商业不动产REIT 6 唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道： 2025年9月中金唯品会奥莱REIT在上交所上市，底层资产宁波杉井奥特莱斯项目；此次中金唯品会商业不动产REIT申报的底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目。 两单底层资产均体现“强运营、高坪效”等特质，商业不动产REITs估值略高：从月销售/租金坪效看，宁波项目与郑州项目较为接近，两者均高于哈尔滨项目；从销售额看，郑州项目与宁波项目较为接近，宁波奥莱在三个项目中客流量最高，郑州项目客流量仅968万人/年，以更少的客流量创造更高的销售额。三个项目NOI Margin均超70%，经营效率保持较高水平。从估值上看，哈尔滨项目资本化率、折现率取值与宁波项目接近，郑州项目取值略低，估值单价达38486元/平米，估值较高。郑州杉杉奥特莱斯项目哈尔滨杉杉奥特莱斯项目宁波杉井奥特莱斯项目建筑面积（平米）111962.80130635.6