静待风机制造盈利弹性释放及欧洲本地化布局落子

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 28 日公司披露 2025 年年报及 2026 年一季报，2025年公司实现营收 381 亿元，同比增长 40.3%；实现归母净利润 6.6亿元亿元，同比增长 90.7%，低于此前业绩预告 8-10 亿元指引下限。2026 年一季度公司实现营收 86.6 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比下降 91.8%，主要受一季度电站转让不及预期影响。 经营分析 高价订单进入交付周期，风机制造盈利有望持续改善：2025 年公司实现风机对外销售规模 18.3GW，同比增长 69%,其中陆风16.1GW，海风 2.2GW，分别同比增长 78%、25%；受益于国内陆上风机价格回暖，2025 年公司风机制造业务盈利能力实现明显改善，全年风机制造毛利率为 6.38%，同比提升 6.84pct，考虑到 2025 年行业陆风中标均价持续提升，且高价中标项目将于 2026-2027 年陆续实现交付，预计公司风机制造业务盈利弹性有望持续释放。 电站项目储备充裕，在建规模保持增长：2025 年公司共实现新能源电站发电收入 13.5 亿元，同比下降 21.7%，实现电站产品销售45.1 亿元，同比增长 61.4%；受“136 号文”影响，公司发电业务及电站产品销售业务盈利能力均有所承压，2025 年毛利率分别同比下降 11.2、14.2pct。截至报告期末，公司在运营的新能源电站装机容量约 2.1GW，在建装机容量 4.5GW，整体项目储备较为充裕，预计发电业务及电站产品销售业务有望继续贡献重要盈利。 盈利预测、估值与评级 随着 2025 年高价中标项目进入交付阶段，看好公司风机制造业务盈利持续改善，欧洲本地化基地布局及德华芯片收购持续推进，看好海外海风及太空光伏进一步打开公司向上成长空间；我们预测公司 2026-2028 年归母净利润分别为 15.7、24.7、32.7 亿元，对应 PE 为 23、14、11 倍，维持“买入”评级。 风险提示 零部件成本大幅波动；市场竞争加剧；国内海风项目建设进度低于预期；海外贸易政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,158 38,095 42,724 46,410 49,183 营业收入增长率 -2.52% 40.27% 12.15% 8.63% 5.98% 归母净利润(百万元) 346 660 1,566 2,473 3,270 归母净利润增长率 -7.07% 90.65% 137.39% 57.86% 32.23% 摊薄每股收益(元) 0.152 0.292 0.693 1.093 1.446 每股经营性现金流净额 -1.06 -2.46 5.03 2.82 3.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.32% 2.51% 5.72% 8.42% 10.22% P/E 82.76 49.63 22.87 14.49 10.96 P/B 1.09 1.24 1.31 1.22 1.12 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0009.0012.0015.0018.0021.0024.0027.00250430250731251031260131260430人民币(元)成交金额(百万元)成交金额明阳智能沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 27,859 27,158 38,095 42,724 46,410 49,183 货币资金 12,959 14,584 10,649 17,560 18,802 19,726 增长率 -2.5% 40.3% 12.2% 8.6% 6.0% 应收款项 15,541 15,981 19,375 23,344 25,129 26,631 主营业务成本 -24,739 -24,959 -34,163 -36,843 -39,502 -41,485 存货 9,669 13,538 18,222 15,989 16,523 16,707 %销售收入 88.8% 91.9% 89.7% 86.2% 85.1% 84.3% 其他流动资产 5,193 6,024 10,093 7,913 8,066 8,181 毛利 3,120 2,199 3,932 5,881 6,908 7,699 流动资产 43,363 50,126 58,339 64,806 68,521 71,246 %销售收入 11.2% 8.1% 10.3% 13.8% 14.9% 15.7% %总资产 51.7% 57.8% 60.2% 61.0% 61.4% 61.6% 营业税金及附加 -126 -165 -142 -214 -232 -246 长期投资 1,222 1,605 1,942 2,088 2,248 2,408 %销售收入 0.5% 0.6% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 22,197 19,427 20,305 21,957 23,402 24,640 销售费用 -1,407 -712 -815 -1,068 -1,091 -1,156 %总资产 26.5% 22.4% 21.0% 20.7% 21.0% 21.3% %销售收入 5.0% 2.6% 2.1% 2.5% 2.4% 2.4% 无形资产 2,471 2,837 3,107 2,886 2,880 2,875 管理费用 -961 -1,085 -1,203 -1,538 -1,624 -1,672 非流动资产 40,499 36,668 38,515 41,429 43,013 44,392 %销售收入 3.4% 4.0% 3.2% 3.6% 3.5% 3.4% %总资产 48.3% 42.2% 39.8% 39.0% 38.6% 38.4% 研发费用 -585 -563 -770 -940 -1,021 -1,082 资产总计 83,861 86,795 96,854 106,235 111,534 115,638 %销售收入 2.1% 2.1% 2.0% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 3,453 3,205 6,025 12,727 12,210 10,803 息税前利润（EBIT） 41 -326 1,003 2,121 2,940 3,543 应付款项 25,230 25,005 33,834 34,391 36,868 38,717 %销售收入 0.1% n.a 2.6% 5.0% 6.3% 7.2% 其他流动负债 8,869 10,9