证券Ⅱ行业：国内投顾业务研究，千里之行，始于足下-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|证券Ⅱ 2020 年 3 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 国内投顾业务研究：千里之行，始于足下 [Table_Author] 分析师： 陈福 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260519040001 SFC CE.no: BOX142 0755-82535901 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn gfchenh@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  国内公募基金投顾业务落地，是政策和市场共同作用的结果。根据券商中国报道，2019 年 10 月 25 日，证监会下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式启动，目前，已有多家公募基金、第三方销售公司、证券公司和银行获得试点资格。复盘国内相关历程，是政策铺垫和市场需求共振的结果。政策方面，资管新规打破刚兑，投顾政策逐步完善。新《基金法》和资管新规的落地打破刚兑，推行净值化管理，加强风险管控，投资者对投顾业务的需求提升，公募基金迎来发展良机。此外，多项投顾业务相关政策的制定免除了机构与客户间无谓的利益冲突，助力投顾业务转型升级。市场方面，财富管理业务受到青睐，公募基金规模逐年攀升。从供给端看，以中信、华泰为代表的券商纷纷开始大力发展财富管理业务，进行经纪业务转型，各家券商结合自己业务基础，注重移动端财富管理，未来发展可期。从需求端看：（1）市场环境变化导致市场投资风险偏好的上升：以 1 年期标准期限中债国债收益率为市场无风险利率，市场无风险利率总体呈现下滑态势，从 2014 年的 3.89%下滑至 2018 年的 2.09%；（2）养老金入市带动投资资金总量提升：根据全国社保理事会统计，近十年来，中国社保基金规模持续扩张，其中委托投资资产金额和占比持续上升，截至 2018 年，分别创下 1.24 万亿元和 55.64%的新高；（3）公募基金规模逐年攀升：根据中国证券基金业协会的数据，2015-2019 年，无论是封闭式基金还是开放式基金的数量均呈逐年攀升的态势。而从基金规模看，历年的增长率最低也保持在 10%左右，扩张速度较快。截至 2019 年末，中国公募基金管理人共 127 家，基金规模共计 14.76 万亿元。需求端的变化推动了投资者对于投顾业务需求进一步上升。  现状上看，国内投顾业务运作模式各有侧重，收费模式仍以佣金为主。国内投顾业务的运作模式可分为：（1）以国泰君安为代表的总部模式：以总部或投研中心为核心，更为侧重产品研发和销售；（2）以中信建投为代表的分部模式：以投资顾问或营业部为核心，更为侧重投资指导和参谋；（3）国信证券的投顾模式是混合模式。三种模式下各大券商的财富管理业务均发展势头良好，但从收费模式看，各券商仍以差别佣金、前端收费的方式作为获取收益的主要手段。  对标国外，国内仍有较大差距。投顾业务在海外已经发展成熟，成为基金产品销售和券商财富管理的利器。而国内投顾业务仍处于发展的初级阶段，相关法律体系尚不完备、投资者付费习惯尚待培育、专业化的投顾人员不足且缺乏系统的培训等，使得国内投顾业务仍与国外有较大差距，但国内投顾业务已处于快速增长的前夜。  强强联合，利用后发优势，未来潜力可期。中金公司与腾讯数码成立合资技术公司、蚂蚁金服与先锋合资成立先锋领航投顾、华泰证券收购美国统包资产管理平台 Asset Mark100%股权等案例表明，国内投顾业务通过强强联合，有望快速扩张。随着居民可投资资产规模扩展以及转型财富管理的需求日益迫切，国内券商将以公募基金投顾业务试点为契机，重构组织架构和人员配置，促进零售业务的转型升级，我们长期看好中金公司(03908.HK)、中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）等头部券商的业务表现。  风险提示：政策风险、市场波动风险、人才流失风险、产品间风险传导等。 [Table_Report] 相关研究： 证券Ⅱ行业:业绩同比提升，关注改革推进与宽松预期共振投资机会——证券行业 1 月经营数据点评 2020-02-13 证券Ⅱ行业:市场全面回暖，带动券商 12 月业绩大幅提升 ——证券行业 12 月经营数据点评 2020-01-09 证券Ⅱ行业:从效率的角度看龙头券商估值的分化 2020-01-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|证券Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.10 20191030 买入 17.30 0.75 0.92 20.13 16.41 1.37 1.28 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 19.90 20191201 买入 24.90 0.91 1.15 21.87 17.30 1.44 1.38 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 25.33 20191030 买入 28.62 1.01 1.10 25.08 23.03 1.90 1.79 7.8% 8.0% 国泰君安 601211.SH CNY 18.61 20191213 买入 23.45 1.04 1.09 17.89 17.07 1.19 1.09 7.10% 6.70% 东方财富 300059.SZ CNY 19.32 20200121 增持 20.40 0.26 0.34 74.31 56.82 5.73 5.68 7.59% 7.85% 海通证券 06837.HK HKD 8.68 20191030 买入 9.50 0.75 0.92 10.57 8.62 0.72 0.67 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 13.90 20191201 买入 17.20 0.91 1.15 13.95 11.04 0.92 0.87 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 17.08 20191030 买入 20.30 1.01 1.10 15.45 14.18 1.17 1.10 7.8% 8.0% 国泰君安 02611.HK H