内部调整见效，Q1顺利开门红

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4 月 17 日公司发布年报，2025 年实现营收 42.00 亿元，同比-23.90%；实现归母净利润 5.37 亿元，同比-39.86%。25Q4 实现营收 10.43 亿元，同比-33.65%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比-50.40%；26Q1 实现营收 13.20 亿元，同比+19.88%；实现归母净利润 2.63 亿元，同比+45.11%。 经营分析 春节错期扰动销售节奏，Q1 顺利实现开门红。1）分产品，25 年酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入24.97/5.38/2.89/6.02 亿元，同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%（25Q4+26Q1 合计同比+0.1%/+4.2/-26.8%/-7.7%）。25 全年公司聚焦清理库存、稳定价盘，因此收入呈现较大幅度下降，目前调改已经接近尾声，预计 26 年企稳增长。2）分区域，25 年东部/南部/中西部/北部分别实现收入 8.75/16.31/8.61/5.58 亿元，同比-26.0%/-19.8%/-14.6%/-11.3% （ 25Q4+26Q1 分 别 同 比 +4.6%/-12.6%/+5.5%/-3.7%）,25 年经销商净增加 270 家。 3）分量价看，收入下滑主要系量收缩，25 年酱油/鸡精鸡粉/食用油吨价分别-0.50%/+1.38%/-4.09%，竞争加剧导致食用油吨价持续下行。4）另25 年房地产收入 0.68 亿元，同比-30.08%，公司持续聚焦主业。 采购成本优化，但费率大幅被动抬升，综合导致 25 年净利率下降。25 年 /26Q1 公 司 整 体 净 利 率 为 12.82%/19.99% ， 同 比 -4.56/+3.53pct，25 年净利率下滑系销售规模减少叠加征地收益减少。1）受益于公司优化采购成本，提升生产端效率，叠加原材料价格下降，调味品业务 25 年毛利率 40.14%，同比+2.82pct。2）25 年期间费率较高，系规模效应削弱、人员补偿等费用扰动，25年公司销售/管理/研发费率分别同比+3.62/+1.07/+0.19pct（26Q1 分别同比+0.01/-0.12/-0.12pct），26Q1 费率基本稳定。 纠偏成效显现，期待势能延续。公司在 25 年主动优化库存、稳定价盘，并对费用管控更加严格，当前纠偏调整逐步接近尾声，26Q1重启增长态势。期待公司围绕 C 端市占率修复、餐饮渠道扩张、收并购赋能等方向发力，逐步修复到常态化收入/利润率水平区间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司 Q1 恢复较好，上调公司 26-27 年业绩 5%/12%，预计26-28 年 公 司 归 母 净 利 分 别 为 6.8/8.1/9.5 亿 元 ， 同 比+27%/+18%/+18%，对应 PE 为 22x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,519 4,200 4,813 5,323 5,845 营业收入增长率 7.39% -23.90% 14.60% 10.60% 9.81% 归母净利润(百万元) 893 537 682 805 950 归母净利润增长率 -47.37% -39.86% 26.98% 17.98% 18.10% 摊薄每股收益(元) 1.140 0.690 0.876 1.033 1.221 每股经营性现金流净额 1.29 0.83 0.59 1.20 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.91% 9.22% 10.92% 12.01% 13.16% P/E NA 25.44 22.28 18.89 15.99 P/B 3.07 2.34 2.43 2.27 2.10 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.00250418250718251018260118人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中炬高新沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 5,139 5,519 4,200 4,813 5,323 5,845 货币资金 500 693 534 402 442 843 增长率 7.4% -23.9% 14.6% 10.6% 9.8% 应收款项 92 425 263 349 357 344 主营业务成本 -3,458 -3,323 -2,555 -2,955 -3,258 -3,507 存货 1,618 1,531 1,438 1,619 1,696 1,778 %销售收入 67.3% 60.2% 60.8% 61.4% 61.2% 60.0% 其他流动资产 1,523 2,547 2,914 2,884 2,885 2,885 毛利 1,681 2,195 1,645 1,858 2,065 2,338 流动资产 3,733 5,195 5,149 5,254 5,380 5,850 %销售收入 32.7% 39.8% 39.2% 38.6% 38.8% 40.0% %总资产 55.6% 63.1% 63.9% 63.6% 64.0% 65.8% 营业税金及附加 -61 -58 -44 -48 -53 -58 长期投资 511 582 549 624 709 804 %销售收入 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 2,148 2,147 2,052 2,036 1,965 1,889 销售费用 -457 -504 -536 -578 -628 -690 %总资产 32.0% 26.1% 25.5% 24.6% 23.4% 21.2% %销售收入 8.9% 9.1% 12.8% 12.0% 11.8% 11.8% 无形资产 206 186 179 180 174 170 管理费用 -377 -382 -336 -347 -373 -409 非流动资产 2,986 3,041 2,913 3,010 3,023 3,043 %销售收入 7.3% 6.9% 8.0% 7.2% 7.0% 7.0% %总资产 44.4% 36.9% 36.1% 36.4% 36.0% 34.2% 研发费用 -181 -165 -133 -135 -133 -146 资产总计 6,719 8,237 8,062 8,264 8,403 8,893 %销售收入 3.5% 3.0%