太阳纸业：一体化布局强化盈利稳定性，结构性成长可持续

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 太阳纸业(002078) 投资评级 上次评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 太阳纸业：一体化布局强化盈利稳定性，结构性成长可持续 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 12 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年报。25 全年实现收入 391.92 亿元（同比-3.8%），归母净利润 32.51 亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润 31.92 亿元（同比-1.3%）；25Q4 实现收入 102.56 亿元（同比+5.2%），归母净利润 7.51 亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润 7.21 亿元（同比+12.0%）。 点评：根据我们判断，公司南宁项目 Q4 相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望 Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比 Q4 延续小幅改善。 浆纸系：25H2 双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现 39.94/17.89/14.10/5.35/22.77 亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0% /-11.2% /+9.4% /+14.6% /+14.7%），毛利率分别为 6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/ -4.0/ +6.7/ -6.0/ -5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计 Q1 或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计 26Q1 改善趋势有望延续。 废 纸 系 ： 25H2 箱 板 / 瓦 楞 纸 收 入 分 别 为 61.53/1.70 亿 元 （ 同 比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为 19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4 国废前期延续提升趋势、12 月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4 箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。展望未来，国废/箱板/瓦楞价格 26Q1 环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利 26Q1 或将维持平稳。 聚焦产能爬坡，H2 成长延续。2025 年底公司浆纸产能合计已突破 1400 万吨，南宁二期 25H2 相继落地、山东 14 万吨特纸项目二期 26M1 投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1 产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东 60 万吨化学浆/70 万吨包装纸均有望于 26Q3 末进入试产阶段，浆纸成长延续。 费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4 公司毛利率为 15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为 7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4 期间费用率为 5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25 年公司期间费用率为 5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较 20 年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4 经营性现金流净额为 16.33 亿元（同比-10.59 亿元），存货/应收/应付周转天数分别为 55.65/19.08/45.65 天（同 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 比+6.57/+1.36/+2.38 天）。 盈利预测：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 35.7、40.4、43.6亿元，对应 PE 为 11.9X、10.5X、9.7X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 40,727 39,192 42,836 46,070 48,292 增长率 YoY % 3.0% -3.8% 9.3% 7.5% 4.8% 归属母公司净利润(百万元) 3,101 3,251 3,565 4,035 4,364 增长率 YoY% 0.5% 4.8% 9.7% 13.2% 8.2% 毛利率% 16.0% 15.6% 15.4% 16.0% 16.1% 净资产收益率ROE% 10.8% 10.7% 10.8% 11.2% 11.1% EPS(摊薄)(元) 1.11 1.16 1.28 1.44 1.56 市盈率 P/E(倍) 13.68 13.05 11.90 10.51 9.72 市净率 P/B(倍) 1.48 1.39 1.28 1.17 1.08 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 10 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 12,762 13,514 13,515 20,214 27,604 营业总收入 40,727 39,192 42,836 46,070 48,292 货币资金 3,234 2,197 2,115 7,559 14,637 营业成本 34,205 33,083 36,226 38,700 40,518 应