利率债8月报：如何理解“反内卷”对债市的影响？

【平安证券】利率债8月报：如何理解“反内卷”对债市的影响？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年 8月 1日摘要2国内外共同演绎risk on行情。海外，7月特朗普再次将关税豁免期限延长，并与欧盟和日本达成协议，海外风险情绪整体向好，美股延续回升态势，美元也自低位开始反弹，但期间受到美联储独立性问题的扰动，6月美国核心商品通胀同比从0.3%反弹至0.7%，未来两月仍是通胀的观察窗口期。国内，上半年GDP同比增速亮眼，结构上内需成分占比上升；但从高频的PMI数据来看，7月生产、内外需整体都有回落。尽管资金面平稳运行，但在商品市场和权益市场的强势表现下，债市情绪整体受到压制，国债收益率曲线整体熊陡，银行间杠杆率也有所回落。机构行为方面，大行明显增配债券尤其是短国债，农商行在熊陡环境下仍积极押注久期，而基金短负债端出现了一定压力，降久期、降仓位，理财负债端相对无虞、延续高配同业存单，保险7月维持了一定的配债力度、预计8月将延续。如何理解“反内卷”对债市的影响？24年7月首提“内卷式竞争”后，中央层面和官媒多次提及“反内卷”，今年7月1日，中央财经委员会第六次会议后，更多行业维度的响应拉开序幕。目前，供给侧以方向性部署和行业自律为主；需求侧一方面是此前消费方面政策的延续，另一方面新增了居民端的生育补贴和大型项目投资的部署。参照15年的节奏，2015年11月第一次提出供给侧结构性改革后，2016年1月10年国债利率见底，2月国务院发布煤炭及钢铁行业去产能五年目标，4月伴随资金面边际收紧债市调整期接近半年，10年国债最大上行了30BP。对比当下，核心的区别：（1）本轮反内卷尚未制定明确定量目标，供给侧情况比之前复杂，仍需要关注后续的实质进展；（2）15-17年伴随专项建设债券、PSL加速发放等需求侧约4万亿的刺激，而25年上半年经济目标完成较好，需求侧政策后续的强度仍待加码跟进。（3）当前央行对资金面的呵护态度比较明确。债市策略：7月以来，10年国债利率自底部最大上行10BP带动赔率改善，7月政治局会议措辞相对温和，考虑到当前基本面和资金面对债市仍形成一定的保护，7-8月社融增速或逐渐见顶，我们预计10Y国债1.70%以上仍有一定的参与价值。后续建议关注：1、权益和商品市场风险偏好改善的延续性；2、需求侧的政策，如消费、政策性工具的落地情况。若风险偏好修复进入尾声，需求侧政策不超预期，利率可能会重新迎来机会。此外，当前有性价比的结构点位：7Y国债、5Y国开，20Y-30Y国债，15Y和30Y地方。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。PART1：海内外共同演绎risk on行情31.1 海外：外：风险风险情绪情绪向好向好，美，美股延股延续回续回升资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所4•风险情绪向好，美股延续回升：7月特朗普再次将关税豁免期限延长，并与欧盟和日本达成协议，海外风险情绪整体向好，美股延续回升态势，美元也自低位开始反弹，但期间受到美联储独立性问题的扰动。7月美国通胀预期边际走升7月美元指数整体反弹美股涨幅明显，美债利率震荡（%）1.51.71.92.12.32.52.72.9-60-40-200204060802024/02/012024/05/012024/08/012024/11/012025/02/012025/05/01花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（%，右轴）220024002600280030003200340036009597991011031051071091112024/06/012024/09/012024/12/012025/03/012025/06/01美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）400045005000550060006500700033.544.555.52024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数，右轴1.1 海外：外：7月美国进入通胀观月美国进入通胀观察窗口期察窗口期资料来源：Bloomberg，Wind、平安证券研究所5•关税的通胀效应开始部分显现：6月美国核心商品通胀同比从0.3%反弹至0.7%，未来两月仍是通胀的观察窗口期。•劳动力市场的韧性延续：初请失业金人数已经连续多周回落，6月失业率下行0.1个百分点。劳动力市场韧性延续6月核心商品通胀同比反弹至0.7%（%）3.0 0.7 3.8 -4-202468102016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/122024/042024/082024/122025/04非住房核心服务核心商品住房1820222426283.23.43.63.84.04.24.4美国:失业率:季调（%）美国:当周初次申请失业金人数:季调:MA4（万人，右轴）1.2 国内国内-基本面：基本面：高频数据显示高频数据显示7月基本面仍在修复月基本面仍在修复通道通道资料来源：wind，平安证券研究所6上半年GDP增速亮眼，结构上内需成分占比上升01234567-20%0%20%40%60%80%100%2022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06GDP累计同比贡献率:最终消费支出 %GDP累计同比贡献率:资本形成总额 %GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 %GDP:不变价:累计同比 %，右轴从PMI数据来看，7月生产、内外需整体都有回落（%）-0.4-0.5-0.8-0.60.0-0.5-0.3-0.7-0.73.12.10.10.10.62030405060制造业PMI生产新订单新出口订单进口在手订单原材料库存产成品库存采购量原材料价格出厂价格从业人员供应配送时间经营预期2024-072025-072025年7月-2025年6月1.2 国内：内：在risk on情绪压制下，债市整体压制下，债市整体熊陡熊陡资料来源：iFinD，平安证券研究所7国债收益率曲线整体熊陡自今年4月下旬以来，资金面基本平稳运行，IRS:FR007:1Y利率整体在1.53%附近波动。但在商品市场和权益市场的强势表现下，债市情绪整体受到压制，国债收益率曲线整体熊陡。资金面整体维持宽松，IRS:FR007:1Y在1.53%附近（%）权益市场和商品市场表现强势1.31.51.71.92.12.32.52.72.901/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01202120222023202420255.5