地产行业深度报告-高品质住宅系列报告之三，从成本加成到价值回归：商品房定价逻辑的嬗变与未来

从成本加成到价值回归：商品房定价逻辑的嬗变与未来——高品质住宅系列报告之三证券研究报告2025年8月1日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点投资要点1 过往商品房定价为“成本加成”与“预期扰动”:过往房企主要采取成本加成定价策略，其中地价和建安为主要成本支出，房价上涨时期房企毛利率上涨幅度远低于房价，反映地价上涨为房价上行重要推手；利润加成一方面受市场预期、供求关系扰动，另一方面也是房企在“流速”和“利润”间的权衡，如2021年以来楼市持续下行，市场供需关系逆转、房企回款压力下加大降价促销力度，定价重心转向去库存保回款。相比新房，二手房定价自由、供应灵活，更能快速反应市场变化，房价波动更大，但同时亦利于楼市更快实现供需平衡。 当下商品房定价逻辑走向分化，价值导向与质价比并存：住房总量不再短缺及品质提升背景下，开发商需打造“产品差异化”竞争，同时购房者追求悦己的改善型“好房子”、叠加收入预期放缓，进一步追求“质价比”。预计新入市“好房子”将与旧规产品形成品质分层，在定价逻辑方面有望形成锚定价值策略（利润型项目）与质价比逻辑（现金流项目）区别。我们认为未来高端品质住宅（豪宅）定价或类比限量版奢侈品，多数二手高端品质住宅定价类比二奢“性价比”逻辑，除高端品质住宅外的新规“好房子”定价仍将遵循质价比定价（成本+利润加成），而多数存量旧规产品（二手房与存量旧规新房）定价或类比耐用消费品, 由于品质、折旧、楼龄等因素将较同区域新规产品有一定折价。 未来租售比或为商品房定价重要锚点，楼市向分化提质演变：我们认为租售比或是未来商品房定价重要锚点，但不同城市、区域由于配套资源、品质不同将呈现差异，高能级城市、品质住宅租售比或相对更低，海外低能级区域、非核心区租售比通常高于核心城市、主城区。同时考虑住房带来的居住使用价值，预计多数住房稳态下的租售比或低于房贷利率。当前国内部分三四线城市房价接近成本线，成交价已逐步走稳，房企定价多数仍符合成本定价逻辑，同时亦看到部分三四线品质新房价格企稳，一方面反映“好房子”仍能维持一定产品溢价，同时也佐证三四线楼市正在由普跌向分化、提质演变，或成为未来全国楼市演变方向。 投资建议：过去商品房定价更多遵循成本加成定价，同时供需关系影响盈利表现，随着楼市步入调整期，我们认为商品房定价逻辑将走向分化，部分高端住宅将趋向于基于用户价值的品质定价，多数新规“好房子”将遵循质价比定价，而存量旧规新房及二手房或类似耐用消费品，较新规“好房子”呈现一定折价。我们认为租售比仍是衡量区域房价是否合理的重要参考，但不同城市及区域由于配套资源、品质不同将呈现分化，未来国内楼市将逐步向“止跌——分化——提质”演变。短期维持“核心区与好房子”率先止跌的判断，建议关注库存结构较优（高点拿地少或主要聚焦核心地段、历史减值多等）、拿地能力及产品力强的房企。个股建议关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化、产品力强房企如华润置地、中国海外发展、建发国际集团、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、保利发展等；2）城市更新房企如天健集团；3）估值修复房企如新城控股、金地集团、万科A等；4）经纪（贝壳）、物管（华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余）、代建（绿城管理控股）等细分领域头部企业。 风险提示：1）楼市成交持续偏弱风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。目录C O N T E N T S前言2过往商品房定价为“成本加成”与“预期扰动”投资建议与风险提示未来租售比或是重要定价锚点，楼市向分化提质演变当下商品房定价逻辑走向分化，价值导向与质价比并存前言前言3 我们在2024年9月9日发布的《新房“高品质化”下，房企土储结构分析 ——高品质住宅系列报告之一》中，系统梳理了主流房企的土储结构、历史包袱；在2025年4月16日发布的《新一轮产品迭代周期已来，“好房子”助力止跌回稳——高品质住宅系列报告之二》中探讨高品质住宅潜在空间、与汽车手机等传统消费品的可比性。 本篇报告我们以商品房定价逻辑为切入点，探讨过往及未来商品房定价逻辑的变化、未来楼市的演变方向。资料来源：wind、平安证券研究所目录C O N T E N T S前言4过往商品房定价为“成本加成”与“预期扰动”投资建议与风险提示未来租售比或是重要定价锚点，楼市向分化提质演变当下商品房定价逻辑走向分化，价值导向与质价比并存5常见商品定价方法常见商品定价方法 商品房本质是一种商品，商品定价策略包括基于成本、竞争、供需、客户价值的定价；如多数快消品为成本定价、汽车“价格战”为基于竞争定价、奢侈品为基于客户的定价等。 合理定价需综合考虑企业战略、市场环境、消费者心理、产品定位等，不同方法可结合使用以实现利润与市场份额平衡。常见的定价逻辑及方法以产品服务成本为定价基础，价格覆盖成本并实现预期利润适用于标准化产品、成本透明的市场计算简单，确保盈利，适合成本稳定的企业成本导向逻辑根据消费者对产品价值的主观认知定价，而非实际成本，定价关注市场对价格的敏感度弹性定价，以消费者的需求和支付意愿为核心适用于消费者需求多变的领域；对于差异化产品，通过品牌营销、包装设计、服务体验等提升感知价值需求导向逻辑以竞品价格为参照，通过价格策略获取市场份额适用于寡头垄断、同质化、或新兴企业切入市场等情景直接对比竞争对手的产品特性和价格，制定高于（强调产品优势）、等于或低于（以性价比抢占市场份额）对手的价格竞争导向逻辑以产品服务为消费者创造的价值（如成本节省、效率提升、感官体验）定价，关注功能、体验、品牌溢价等适用于创新型、品牌附加值高的产品或领域价值导向逻辑资料来源：平安证券研究所商品房定价逻辑商品房定价逻辑————成本为房企成本为房企重要考量重要考量6 从商品房定价角度看，我们认为成本为重要考量因素，商品房成本主要为地价和建安支出，如配售型保障房定价原则为“土地划拨成本及建安成本+适度合理利润”。 相比建安成本，土地成本的不确定性更大。房企拿地通常参考城市能级、管理半径、成本利润率、IRR*净利率、资金成本（如现金流回正时间）、地货比等指标；同时在定价方面还需兼顾市场环境、供需关系、产品定位、项目流速等多重因素。开发项目定价逻辑资料来源：wind、平安证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020022005200820112014201720202023亿元土地购置费房地产开发投资完成额土地购置费/房地产开发投资额（右轴）土地购置费在地产投资占比呈上升趋势土地购置费建安成本利润加成资金成本销管费等定价售价7商品房定价逻辑商品房定价逻辑————地价攀升为地价攀升为房价上涨重要房价上涨重要推手推手 过往地价攀升是推动房价上涨重要因素：2008年至2022年百城土地成交均价增长145.7%，全国商品房销售均价增长153.1%，但建安成本仅增