资本市场思考系列之八：融资政策变化下，转债市场走向？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 02 月 27 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18@ghzq.com.cn 融资政策变化下，转债市场走向？ ——资本市场思考系列之八 相关报告 《 美 国 债 券 市 场 指 数 供应 商 简 介 》 — —2020-02-07 《资本市场思考系列之七：比投资业绩更重要的》——2020-01-09 《债券违约“温故知新”系列十二之聚焦财务分析：再谈存贷双高》——2020-01-08 《债券违约“温故知新”系列十一之聚焦财务分析：关联方交易莫疏忽》——2019-12-25 《债券违约“温故知新”系列十之聚焦财务分析：存贷双高难自洽》——2019-12-18 投资要点：  可转债作为一类偏股型融资工具，与增发、配股等一样都是非常重要的再融资手段，其市场规模与价格表现也与融资政策息息相关。近期，再融资新规落地，有关定向增发的多项限制有所放松。那么，对于 2017 年以来在定增受限情况下大扩容的转债市场而言，后续会发生哪些变化呢？或许，从历史上融资政策变化下，转债市场的表现中可以找到相应的答案。  2001-2004 年：第一个春天 从 2001 年开始，可转债发行规模不断提升，2004 年可转债发行规模有 200 多亿元，是当年增发和配股合计发行规模的 2 倍多。当时发行企业多数为国有企业，所以，整体来看资质比较好。但是，由于 2002-2004 年，权益市场处于震荡下行趋势，所以这些转债上市首日涨幅并不高，整体平均水平在 3.5%左右。2002-2004 年期间所发行转债，上市首日的转股溢价率平均水平为 7%，而这与后续不同情况下转股溢价率的水平形成了鲜明对比。  2014-2016 年：稀缺是主旋律 从 2014 年开始，增发募集资金规模呈爆发式增长，2015、2016 每年已经在万亿元水平，而可转债发行规模却较前期出现明显下滑，平均每年只有 200 亿元的水平。对于当时的转债市场而言，一方面由于定增的替代效应使得转债一级发行节奏变缓；另一方面，在 2015 年大牛市下，很多转债因涨幅较大而纷纷转股，使得存量转债标的明显减少。而可转债基金仍有刚性的配置需求，所以，在这样的情况下，转债稀缺性便开始体现。  2017-2019 年：走向大众市场 2017 年，再融资新规和减持新规出台，定增市场一夜入冬，发行规模更是出现了断崖式地下滑。与之相反的是，监管层鼓励可转债和优先股等股债结合产品的发行。2017年 9 月份，证监会还对可转债发行方式进行了调整，将资金申购改为信用申购，以吸引更多的投资者参与可转债的申购。因此，可转债很快就替代了定增，成为了再融资工具中的主流品种。整体来看，随着市场的大扩容，转债市场呈现了小而多的格局。而随着转债数量的不断增多，转债稀缺性逐渐减弱。  未来转债市场变化？ 随着再融资政策的落地，未来转债市场将会 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 出现以下四点重大变化：（1）在定增发行火热的情况下，可转债的发行规模必然会受到影响。转债发行节奏会有所趋缓，但转债发行不会中断。总量上来看，在存量转债的支撑下，后续转债市场不会出现类似于 2015 年的过度萎缩的局面。（2）从结构上来看，市场上大、中盘券所占比重将会有所提升。（3）新券上市涨幅将会明显提高。（4）短期回避不改长期看好逻辑。  风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落；第二，货币政策发生不利变化。 rMmQpNyQwOaQdN6MnPrRpNrRiNnNsQiNpNxPaQnMqPuOpPqMNZmMmN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 可转债作为一类偏股型融资工具，与增发、配股等一样都是非常重要的再融资手段，其市场规模与价格表现也与融资政策息息相关。近期，再融资新规落地，有关定向增发的多项限制有所放松。那么，对于 2017 年以来在定增受限情况下大扩容的转债市场而言，后续会发生哪些变化呢？定增对于转债发行产生的“替代效应”有多大，对转债市场的表现又有怎样的影响呢？或许，从历史上融资政策变化下，转债市场的表现中可以找到相应的答案。 1、 2001-2004 年：第一个春天 早在 20 世纪 90 年代，新中国股票市场成立之初，我国就出现了第一只可转债——宝安转债。不过，当时可转债发行数量较少，市场仍处于初步探索阶段，直到 2001 年，证监会先后发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，我国可转债市场的发展才迎来了第一个春天。 这一时期，针对申请增发、配股的上市公司，证监会在资产负债水平、盈利情况、发行间隔时间等方面提出了更严格的限制。所以，一些不满足要求的上市公司则转而寻找其他的融资手段。而此时的可转债恰好受到了监管层的认可，2004 年保监会还发布了《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，允许保险公司投资可转债，侧面体现出了监管层鼓励可转债发行的态度。因此，从 2001年开始，可转债发行规模不断提升，2004 年可转债发行规模有 200 多亿元，是当年增发和配股合计发行规模的 2 倍多。 图 1：2001 年前后增发、配股、可转债发行规模变化 资料来源：Wind,国海证券研究所 具体来看，2002-2004 年，市场共发行可转债 30 多只，合计发行规模 400 多亿元。其中，发行企业主要分布在钢铁、房地产、公用事业、化工等行业。当时，中国经济正处于以重工业发展为主的阶段，这些行业也处于快速增长的状态。而且，发行企业多数为国有企业，所以，整体来看资质比较好。 0100200300400500600199920002001200220032004增发 配股 可转债 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 但是，由于 2002-2004 年，权益市场处于震荡下行趋势，所以这些转债上市首日涨幅并不高，整体平均水平在 3.5%左右。除去正股表现的影响外，由于转股溢价率是衡量转债价格超过转股价值的程度，所以上市首日的转股溢价率水平的高低，可以侧面反映出市场投资者对于转债新券的追捧程度。2002-2004 年期间所发行转债，上市首日的转股溢价率平均水平为 7%，而这与后续不同情况下转股溢价率的水平形成了鲜明对比。 图 2：2002-2004 年期间所发行转债的上市首日转股溢价率分布图 资料来源：Wind,国海证券研究所 2、 2014-2016 年：稀缺是主旋律 进入 2005 年，我国资本市场开始股权分置改革，股票一级市场全面停滞。此后，随着一级市场的重新开启，在资本市场扩容的情况下，增发和转债的发行规模都较前期出现了明显的提升。2007-2013 年期间，每年增发募集资金规模平均在2800 多亿元，而转债募集资金规模平均在 300 亿元。但是，2014 年的再融资政策变化，则非常明显地将规模增长的天