黄金行业深度报告：一叶知秋看资产配置系列2，数十年一遇的黄金与美元共振

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 黄金行业 2020-2-23 一叶知秋看资产配置系列 2 ——数十年一遇的黄金与美元共振 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 极值：7 年新高背后，黄金美元极致共振21 日伦敦现货黄金收报 1643 美元/盎司，创 7 年来新高。本轮金价上涨，最大特质是其伴随强美元共振。纵览历史长周期黄金美元呈高度负相关，共振窗口屈指可数。处此契机，寄希望借共振视角剖析金价演绎。本篇聚焦三点：1）本轮共振的逻辑；2）历史窗口下两者共振的模式与未来路径差异；3）落地展望。 溯源：美元黄金共舞，市场交易的两重维度短期来看，黄金美元共振背后是市场避险情绪的深化。黄金端，名义利率下降主导金价上涨，映射顾虑疫情，市场提前交易联储再宽松预期。美元端，亚洲核心国疫情扩散升级推升美元走强。但跳脱出疫情窗口，置于本轮黄金牛市中，实则两者共振已持续近一年。2019 年至今，黄金上涨的主驱动来自利率因子，反映黄金交易的主线顺延美国衰退。而美元的持续强势也基本能从美欧经济增速差维持高位得以解释。交易美元市场聚焦非美衰退，交易黄金市场关注美国衰退。表面上是共振反馈疫情，本质上是对全球经济增长乏力的极度悲观。 复盘：超时长共振，极限情景的历史演绎纵览历史，黄金美元共振的情境是极少数的个例。当前两者的共振级别，过往50 年仅两阶段可比，且共振已历时 10 个月近历史极限。复盘历史两阶段，黄金美元共振的大背景皆是非美系统性危机：1993 年欧洲货币危机，共振历时10 个月；2010 年欧洲债务危机，共振历时 11 个月。有意思的是，两大阶段皆指向了相似的背景：1）事前美国皆受到外生冲击，在对冲货币政策下经济获弱复苏；2）欧洲系统危机爆发推高美元助力黄金。但却有着两条截然不同的出路：1）非美企稳再通胀路径，1993 年随欧共体宣布欧洲汇率机制，危机解除后非美经济快速回升，带动阶段性通胀推高黄金，而美元转弱；2）美国再宽松路径，2010 年 4 月美国重启 QE 引领全球货币宽松，美元转弱而黄金在利率驱动下走牛。共振的起点皆是弱复苏遭遇欧洲危机，而出路则随经济韧劲的差异而不同。 落地：企稳？再宽松？多金多商品策略都值得重视当前美国弱复苏与非美核心国增长乏力的组合，与历史情境颇为相似。全球乏力背景下，未来的路径我们偏向于再宽松情境，因而中期展望黄金与美元的共振的极限或将以美元走弱，黄金延续强势的格局而化解。但无论是美宽松还是非美企稳，黄金的配置价值都值得重视：1）若宽松，利率下行推升金价走牛；2）若非美企稳，则通胀主导金价走强。同样的逻辑也适用于当前处极限位置的商品，金铜比处历史极限，意味着两种情景下商品的修复或都将可期。 [Table_Author]分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 叶如祯 （8621）61118772 yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517070008 联系人分析师 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《黄金 7 年新高，金铜比历史高位》2020-2-19 《一叶知秋看资产配置系列 1——金铜比创历史极值的背后》2020-2-17 《当前节点怎么看黄金？》2020-2-3 风险提示： 1. 需求大幅波动。 -23%-10%3%16%29%42%2019/22019/52019/82019/112020/2黄金沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 引子：黄金与美元的极致共振 ...................................................................................................... 4 一、美元黄金共舞，市场交易的两重维度 ..................................................................................... 4 （一）表象：新冠疫情升级下的避险交易 ............................................................................................................... 4 1、黄金：映射疫情升级下的再宽松预期 ......................................................................................................................... 5 2、美元：反馈疫情升级对非美资产冲击 ......................................................................................................................... 6 （二）本质：全球增长乏力下的衰退交易 ............................................................................................................... 7 1、黄金：利率驱动主导，交易美国衰退 ......................................................................................................................... 7 2、美元：相对增长驱动，交易非美衰退 ......................................................................................................................... 8 二、超时长共振，极限情景的历史演绎 ........................................................................................ 9 （一）机制，避险的相对性与绝对性 ...................................................................................................................... 9 （二）复盘，共振背后的欧洲系统性危机 ...........................................................................................................