国防军工行业深度报告：国产工业之花盛开，攻克大制造最后一个堡垒

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】国防军工行业国产工业之花盛开，攻克大制造最后一个堡垒 核心观点航空发动机屹立高端制造业顶端，兼具战略意义和经济效益。航空发动机科技水平高，集中了制造行业几乎所有的高精尖技术，被称为装备制造业“皇冠上的明珠”。由于研制投入大、周期长，难度高等特点，目前世界上仅有美、俄、英、法、中 5 国独立掌握大推力航空发动机制造技术。与供应端极强垄断性形成鲜明对比的是航发及航改燃机市场庞大的需求，2020~2025 年我国军用航发领域的市场规模有望达到平均每年 325 亿元，而 2019~2038 年全球民用领域的航发市场规模将达到平均每年 5934 亿元（中国市场 1272 亿元/年）。航发研制形成核心体系，型谱逐步完善，重点机型进入上量期，即将撬动万亿市场。我国航发制造业从修理、仿制、自研一路走来，已有 60 多年的发展历史，期间几经波折，2015 年前后“太行”的批量交付标志着我国的航发研制已形成比较现代化的核心体系；2016 年航发集团成立，使飞发分离扫除了垂直一体化模式的弊端；同年两机专项正式启动，为研发及制造技术攻关提供了充裕的资金铺底。与此同时，航发材料和制造技术近年来进展喜人，2017 年新机交付率及产品可靠性显著提升。从 2015 年起我国发动机进口额的持续下降，与此同时军机数量不断提升，从侧面佐证了我国的国产第三代航发已承担重任。随着基于核心体系的型谱产品逐步完善，重点机型进入上量阶段。在整个航发产业链中，最受益的包括主机厂、热端部件、维修维护相关的产业链上游企业。航发产业链中，包含公司众多，航发营收占比高的纯正标的较少，因此航发动力作为主机厂是最为纯正的航发标的。其承担了绝大多数重点型号，不少正处于放量期。此外，除了发动机新机制造，重要零部件维修的空间同样巨大。（1）国产航发在加速列装和替代期，未来维修费用占比有望提升。在航空发动机的全生命周期中，维修成本占比在 50%以上，在国外航发营收中占比 50%~55%。而我国维修费用占比预估不足 20%，仍有较大的提升空间。（2）维修费用中，绝大部分来自于少量零件高、低压涡轮组件和燃烧室等热端部件。国外经验表明，在修理的发动机零部件中，热端部件是其重点，它占整台发动机大修费用的 70％以上。随着我国国产航发逐渐成熟，未来维修保障的零部件更换将为这些企业带来较大的业绩增量和弹性。投资建议与投资标的我们看好航发产业链的机会，建议关注标的： 航发动力(600893，未评级)、中航重机(600765，买入)、火炬电子(603678，未评级)、应流股份(603308，买入)、钢研高纳(300034，未评级)、航新科技（300424，未评级）风险提示 航空发动机研发和生产进度不及预期Table_ Base Info行业评级看好 中性 看淡 (维持)国家/地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2020 年 02 月 26 日 行业表现资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠021-63325888-4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 联系人 冯函021-63325888-2900 fenghan@orientsec.com.cn 相关报告大飞机可能成为中美在高端制造的新博弈，看好军工长期投资价值及空间：2020-02-17 复工复产第一线，年度来看军工企业具备一定天然优势：2020-02-12 低配幅度进一步扩大，低估值及优质赛道标的获青睐：2019Q4 军工行业基金持仓分析2020-01-31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 —— 国产工业之花盛开，攻克大制造最后一个堡垒 2 目 录 1．航空发动机：工业之花，国之重器 ........................................................... 5 1.1 航空发动机研制难度极高.............................................................................................. 5 1.2 我国发展航空发动机意义重大 ...................................................................................... 7 2．行业：航发研制形成核心体系，型谱完善逐步打开万亿市场 .................... 8 2.1 现状：民机及主力军机对进口航发依赖度仍较高 .......................................................... 8 2.2 需求：军机更新换代+民机国产替代，航发市场规模超万亿 ......................................... 9 2.2.1 存量更新换代+20 系列放量，军用航发中短期需求旺盛 9 2.2.2 民航客机国产化，奠定长期大规模航发需求 11 2.3 供给：行业边际好转，重要突破即将实现................................................................... 11 2.3.1 研制进展：自主研制增多，谱系逐渐完善 12 2.3.2 组织结构：飞发分离，航发集团成立 16 2.3.3 资金投入：两机专项启动，千亿资金支持 17 2.3.4 材料和制造技术：为航发腾飞保驾护航 18 2.4 研发批产有序推进，多款重点型号放量在即 ............................................................... 20 3、发动机产业链价值拆分 ........................................................................... 24 3.1 整机制造部分 ...........................................................................