传媒行业IAA游戏：拓宽蓝海流量池，以休闲为始扩展新品类

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 2 月 23 日 证券研究报告 [Table_Title] 传媒行业 IAA 游戏：拓宽蓝海流量池，以休闲为始扩展新品类 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  IAA（In-App Advertisement）游戏模式兴起，从超休闲类游戏拓展至休闲品类和部分中度游戏品类。相对于IAP（In-App Purchase）模式而言，广告变现模式扩大了非付费用户的变现能力，目前仍处于发展初期。2019年以来这一模式重回市场主流视野的主要原因系用户中重度游戏审美疲劳、广告体系变现效率提升、超休闲游戏重新拓展蓝海市场等。而我们预计这一市场在 2019 年已经达到百亿规模以上，未来三年将持续超出行业的平均增长速度，成为行业的下一增长极。  IAA 游戏的变现分析框架：产品仍是核心，其决定广告容量、用户粘性和影响广告单价。游戏利润=广告收入-获客成本=DAU*eCPM*人均展示次数-CPA*激活用户数。其中 DAU 为最重要的指标，它的量级取决于发行公司能力和产品本身的研发；而广告容量取决于人均单日游戏时长和广告的加载率情况，长期来看需要选择匹配游戏类型的留存率指标；广告单价的形成机制最为复杂，一般广告竞价平台和用户规模为最大决定性因子。  IAA 模式的规模效应决定了发行端和广告平台侧拥有极强的先发优势。我们将 IAA 类游戏的产业链可以简单分为研发、发行、渠道、广告变现平台。其中发行和广告变现平台是核心，有了好的作品案例后自然能够不断吸引新的优质产品。头部发行商在买量的用户数据标签、头部广告平台在 ROI 算法模型上都可以不断积累优势，因此目前国内在 IAA 类型上字节跳动凭借旗下的休闲游戏推广矩阵已经在竞争中遥遥领先。  目前来看 IAA 类型游戏始终在向中重度游戏输送新的用户流量，长期的空间则来自广告主泛化、和 IAP 融合以及打造头部 IP。目前 IAA 类游戏的投放广告主仍以中重度游戏为主，因此 IAA 游戏的高速增长有望滞后反应到后期中重度游戏的增长空间里。而长期来看，IAA 模式正从纯休闲向博彩、三消等中度游戏渗透，未来开发者或许需要同时设计 IAA 和 IAP 两套变现系统。除此之外，我们判断其所接入的广告主也将摆脱单一游戏类的局面，切走更多的效果类广告主预算。  投资建议：当前 IAA 类游戏仍处于发展初期，未来将有着更大的增长空间，上市公司中涉及 IAA 变现模式的主要包括金科文化、姚记科技、昆仑万维等公司，而由于 IAA 游戏的发展提供了新的蓝海广告市场，并帮助一批新的轻度游戏玩家在核心玩法上完成教育，逐步向中重度游戏用户转化，中期来看三七互娱、完美世界、世纪华通、吉比特、掌趣科技等以 MMO、ARPG、SLG 为主要方向的游戏公司也将受益于 IAA 类游戏的成长。  风险提示：市场增长不及预期的风险、广告位过多带来单价下降的风险、中重度游戏投放的 ROI 降低的风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:定增新规提振板块情绪，有望带来资产证券化新机会 2020-02-16 传媒行业:19Q4 基金逐步超配传媒板块；线上娱乐龙头估值有望继续提升 2020-02-09 传媒行业:2019 年传媒业绩预告显示计提 249 亿商誉减值；疫情下线上娱乐表现突出 2020-02-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 49.82 2020/1/14 买入 46.31 0.65 0.86 77.11 57.61 15.5 11.8 13.3 15.3 视觉中国 000681.SZ 人民币 19.08 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 43.68 31.90 39.2 27.6 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 63.70 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 24.41 20.55 15.3 12.9 37.6 30.8 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.95 2020/1/15 买入 8.4 0.30 0.26 23.17 26.73 16.8 13.9 9.5 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 50.00 2019/10/28 买入 32.6 1.63 1.89 30.68 26.46 25.7 21.0 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 445.99 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 34.82 29.78 23.5 19.6 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 37.29 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 37.36 33.53 30.8 26.8 26.8 23.7 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.76 2019/12/31 买入 7.3 0.13 0.22 42.97 26.64 36.0 21.4 12.1 16.4 掌趣科技 300315.SZ 人民币 7.29 2019/10/28 买入 5.46 0.18 0.39 40.65 18.85 30.9 19.1 13.4 17.2 世纪华通 002602.SZ 人民币 14.69 2019/12/22 买入 15.09 0.52 0.70 28.25 20.99 18.5 16.4 12.8 14.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mRmQnPvNyQ8OaO6MpNnNtRoOiNqQoMeRnPtP8OmNqOvPnOoNvPoNsR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免