房地产行业专题报告：解构和重塑地产股的PB

行业评级：看好2026年3月23日解构和重塑地产股的PB—— 行业专题报告分析师杨凡邮箱yangfan02@stock.com.cn电话13916395118证书编号S1230521120001证券研究报告报告核心内容摘要21. 行业估值演进：从PE到PB，折射周期之变Ø 房地产作为周期之母，其估值逻辑随行业发展阶段更迭而演变。本报告将地产股估值划分为三个阶段：2010年以前为成长股逻辑，市场以PE为主导，关注高增长；2011-2020年为政策约束期，盈利弹性受抑，但PE仍是核心，市场开始关注销售前瞻指标；2021年至今，行业进入存量博弈与供给侧出清阶段，市场焦点转向资产安全边际，PB估值取代PE成为主导工具。2. PB估值解构：小于1倍的深层逻辑与内部分化Ø PB估值并非孤立指标，其理论本源可追溯至DCF模型，可推导为PB = ROE/（r-g）。在行业下行周期，PB小于1倍是分子与分母共同作用的结果：分子端，高杠杆模式难以为继，利润率下滑与周转放缓导致ROE显著下降；分母端，行业增速预期转弱（g下降），叠加经营风险上升，市场要求的风险溢价提高（WACC隐含上升），共同压制PB估值。Ø 尽管整体承压，但PB估值内部分化显著。A股50家开发商中，PB高于1倍的有30家（2026年1-2月平均估值）；H股PB估值高于1倍的公司不多。我们将AH两地的地产股估值特征总结为以下三点：1）潜在转型企业估值逻辑已脱离地产，预期g增大拉高PB；2）A股地方国企因土地储备聚焦高能级城市，市场对长期资产价值预期稳定，PB普遍接近或超过1倍。3）H股开发商则因小市值民企居多、多城市布局加大风险担忧，整体PB低于A股，但土地储备优质的企业（如建发国际、滨江集团）仍享有显著溢价。我们认为，本轮周期中PB估值分化加剧是最大特点，不能简单以PB=1作为“便宜”或“贵”的标尺。3. PB估值突破：去化率是核心变量，关注结构性机会Ø 我们认为，公司PB高于1倍的本质源于投资项目整体IRR高于市场要求的折现率。我们在报告中通过项目层面的IRR测算，发现当项目去化理想、IRR超过折现率时，合理PB可超过1倍；加杠杆后PB可进一步提升。我们先前认为，房价企稳会是地产股PB估值拉升的主要因素。但是从敏感性分析来看，我们发现相较于房价涨跌，去化率对PB估值的影响更为显著。去化率60%以上的房企PB可达0.7倍以上，而出险企业去化率仅10%左右，PB低至0.1-0.2倍——“一档去化率对应一档PB”，我们认为，周期底部地产企业的去化率的提升是PB估值修复的核心驱动力。Ø 基于此，报告提出筛选低估标的的思路：利润为正的企业可使用PB = ROE / (r - g)模型，保守估计g=0时，合理PB参考值为ROE / WACC；利润为负则适用P/NAV重估；净资产为负需等待重组价值重估。以建发股份为例，尽管2025年因计提减值亏损，但减值风险出尽，2026年ROE有望回升，对应合理PB约0.9-1.2倍，估值存在修复空间。4. 投资策略与风险提示Ø 维持2026年度策略“深度挖掘α个股”的判断，投资排序为：商管 > 物业 > 产业园 > 中介 = 开发商龙头 > 转型标的。商管凭借高ROE和稳健现金流，在当前地产周期底部的稳定性和估值修复空间均更为可观；转型股通过改变主营业务重塑r和g，可实现较大的PB波动；开发商则需关注去化率提升带来的周转效率改善，我们认为这是今年部分城市和个别地产公司估值修复的核心变量。5. 风险提示：合理PB估值受企业未来预期利润突发状况影响，估值可能大幅变动；本报告估值方法仅适用于“利润为正”的企业，亏损房企无法适用；去化率虽能提升PB，但受居民购买力、市场信心、政策有效性等宏观因素制约；报告筛选标的时将g保守设定为0，但不同企业长期增长率应有显著差异；行业缺乏统一估值中枢，模型算出的合理PB可能遭遇市场情绪极端压制，左侧布局面临浮亏与长等待期风险；房企净资产为滞后指标，若房价继续下行或去化停滞，净资产（B）可能缩水。目录C O N T E N T S01 PB估值如何进行解构02304风险提示03PB估值天花板突破看什么筛选潜力公司PB估值如何进行解构014资料来源：Wind，浙商证券研究所地产股票不同阶段估值方式不同，现阶段PB估值更适用•房地产作为周期之母，行业不同发展阶段的估值关注点不同。从2021年以前房企高周转特色显著时大家关注PE（市盈率），到后来关注销售回款，再到如今市场普遍紧盯PB（市净率），估值逻辑的演变，本质上反映了行业从“黄金时代”的高速增长，到“白银时代”的杠杆驱动，再到“黑铁时代”的存量价值重估。在行业告别过往高增长、进入供给侧出清与盈利模式重塑的现阶段，能够反映资产安全边际和净资产真实价值的PB估值，成为了比PE更可靠的分析工具。•回顾过去二十余年，地产股的估值经历了明显的三阶段演进：1.1 地产周期中的估值方法第一阶段（约2010年以前）：成长股逻辑，PE为主在房地产行业蓬勃发展的黄金时期，企业利润增长迅猛，销售规模持续扩张。市场主要采用市盈率（PE）对地产股进行估值，将地产公司视为高成长股。投资者更关注其未来的盈利增速，愿意给予较高的PE倍数第三阶段（2021-至今）：存量博弈阶段2021年以来，行业景气度下滑，部分房企出现流动性危机。市场的关注点从利润增长转向资产安全。PB估值开始占据主导地位020406080100120140010002000300040005000600070008000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026申万房地产（元，左轴）PE（倍，右轴）第二阶段（2011-2020年）：政策约束期随着调控常态化，房企的盈利弹性受到压制，估值中枢下移。投资者开始意识到房地产销售与结算之间存在时间差（通常为1-2年），市场开始关注反映当期销售收入的指标，试图通过销售前瞻来判断未来业绩。PE估值仍然是主导。PB估值如何进行解构015资料来源：《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所PB估值的从DCF演变而来•股票市场常用估值法分为绝对估值（通常DCF、DDM估值模型）和相对估值法（PE和PB估值）。实际上各种估值方法并非孤立存在的“工具”，而是内在统一的“语言”，它们都源于同一个理论本源——DCF模型（现金流折现模型）。简单来说，PB估值可以被看作是DCF模型在特定假设条件下的一种简洁的“简化版本”或“特例”。DCF作为“绝对估值法”的基石，为所有“相对估值法”（如PE、PB）提供了逻辑上的起点和理论上的支撑。1.2 PB估值的演变之路•① --> ②：假设一家公司经营稳定，并且未来将长期保持一个固定的增长率（g）时，DCF模型可以简化为戈登增长模型。假设公司的自由现金流（FCFF）约等于它的税后经营利润（NOPAT）。在此可以进一步简化为净利润E。•③ --> ④：③做公式变体后可以得到④，其中1/(r-g)其实是PE，所以PB=PExROE。•PE取决于折现率和净利润的全生命周