通信行业点评：并网审批门槛提高，“矿场转型AIDC”进入突围赛”

证券研究报告 | 行业点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 通信 并网审批门槛提高，“矿场转型 AIDC”进入“突围赛” 近两年，美国比特币矿场股在业务与资产结构上发生根本性重构，行业共识已从“算力为王”彻底转向“电力为王”。结合 2025 年四季度多家头部矿企的电话会议纪要，我们发现，行业转型已从零星试点演变为清晰的路径分化。 热门地区并网审批门槛提升，““矿场转型 AIDC”进入第二阶段。然而，在美国“AI 缺电”的大背景下，ERCOT“得州）等数据中心热热门地区的审批逻辑发生质变。ERCOT 批处理新规预计将于 2026 年 6 月落地。多家管理层指出，电网运营机构正通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查，出清投机性排队项目，加速审批。转型 AIDC 的矿场进入突围赛。 我们认为，抬升的并网审批门槛意味着，此前已经拿到云厂商订单的矿场更容易拿到新并网电量，而此类矿场更容易拿到融资，““更多订单”““更多资金实力”意味着“更多并网电量”，“更多并网电量”意味着“更多订单”，正反馈下，强者恒强、龙头效应显现，此时，由于新增并网电量供给有限，此类矿场“云厂商的新租约有机会涨价，有望迎来双击。 在热门地区并网审批门槛抬升的当下，哪些矿场场地有机会拿下云厂商新租约？ 1 此前已经拥有大量并网电，并计划将大量电力为 AIDC 所用。 2 积极前往非热门地区拿取并网电。TeraWulf 称，马里兰）已将据中心热视为创造就业与税基的关键抓手，为公司提供了加速审批承诺；Hut 8 早期布局的路易斯安那）亦迎来 Meta、AWS 数巨头的项目落地，验证了 AI用电需求向政策友好型区域外溢的趋势。 3 拥有自发电能力。Terawulf 数少据矿场具备自发电能力。 4 拥有““地地”资源，电力设备可复用，AIDC 建设速度快。由于 AIDC 高CAPEX “长改造周期特性，部分矿场仍在观望是否将电力容量都用于AIDC，因此，这部分电量短期内难以被云厂商直接复用，供需双方处于博弈状态。而具备冗余供电能力的旧发电厂、冶炼厂数“地地资产”AIDC 建设速度快，是稀缺资源。TeraWulf 的 Morgantown 项目即由燃煤电厂改造而来，天然具备高数级输电接入条件。 5 拥有自营云业务。我们认为，此类厂商一方面更了解云厂商客户需求，另一方面积极向下游拓展，有望承接美国本土终端用户高需求。在价值链延伸上，矿场股出现明显分层。TeraWulf、Core Scientific 数倾向于定位为Neocloud 的基础设施托管商，追求长期租约与稳定现金流，商业模式趋向REITs 化。而 Iris Energy、Hive Digital 及比特小鹿则尝试向上游延伸，自营 AI 云服务得SaaS等。Iris Energy 指出，虽然超大云厂商偏好裸金属租赁以掌控软件栈，但心小客户对易于使用的云服务需求旺盛。 投资要件：综合来看，市场对比特币矿场股的估值逻辑，正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的 AIDC 关键 IT 负载”切换。建议关注““此前已经与云厂商订订租约”““待订约美美 AI 电量”较多的标的得有自发电能力、地地资源、自营云业务经验更好等：Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital 数。 风险提示：AI 技术发展与商业化应用不及预期；AIDC 行业竞争加剧导致回报率下行；电网政策与审批节奏变化；AI 资本开支规模与收益测算偏差风险。 增持得维持等 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：液冷系列 3: TIM 材料革新的探讨》 2026-03-19 2、《通信：光纤光缆：AI 驱动下的新周期》 2026-03-15 3、《通信：博通产业链：解耦的意义》 2026-03-15 -20%4%28%52%76%100%2025-032025-072025-112026-03通信沪深3002026 03 20年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 几乎所有矿场股均已表态布局 AIDC ........................................................................................................ 3 2 热门地区并网审批门槛抬升，“认真项目”将加速获批 .............................................................................. 3 3 哪些矿场场地有望拿下云厂商的新租约？ ............................................................................................... 3 3.1 此前拥有大量已并网、待订约 AI 电量 .......................................................................................... 3 3.2 积极前往非热门地区拿取并网电：马里兰、路易斯安那数 ............................................................... 4 3.3 自发电：或成趋势，少据矿场股具备该能力 .................................................................................. 4 3.4 拥有“地地”资源，电力设备可复用，建设速度快 ........................................................................ 4 3.5 拥有自营 AI 云业务 .................................................................................................................... 4 风险提示 ............................................................................................................................................... 5 图表目录 图表 1： 部分比特币矿场美美 AI 电量与市值得截至 2026 年 3 月 16