业绩高增长，投资收益持续提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 03 月 16 日 公司点评 买入 / 首次 藏格矿业(000408) 昨收盘:79.74 业绩高增长，投资收益持续提升 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 15.7/15.7 总市值/流通(亿元) 1,252.1/1,252.08 12 个月内最高/最低价(元) 97.28/31 相关研究报告 证券分析师：梁必果 电话： E-MAIL：liangbg@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524010001 证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522080001 事件：2026 年 3 月 14 日，公司发布 2025 年年报，报告期内公司实现收入 35.8 亿元，同比+10.0%；归母净利润 38.5 亿元，同比+49.3%；扣非净利润 40.3 亿元，同比+58.3%。其中，2025 年 Q4 公司实现收入 11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润 11.0 亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润 12.7 亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025 年公司 ROE 为 23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为 8.3%。此外，公司宣布派发现金红利 23.5 亿元，对应每股现金股利 1.5 元（含税）；公司于 2025 年 9 月 5 日完成 2025 年半年度权益分派，发放现金红利 15.7亿元；两次现金红利合计 39.2 亿元，股利支付率达 102%。 氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025 年公司氯化钾销量/产量为 108.4/103.3 万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4 氯化钾销量/产量为 30.1/33.2 万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025 年公司氯化钾平均销售价格为 0.27 万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为 0.10 万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。 阶段性停产影响全年产量，2025Q4 产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为 0.90/0.88 万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于 2025 年 7 月 16 日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于 2025 年 10 月 11 日复产；2025Q4 公司碳酸锂销量/产量为 0.42/0.28 万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025 年公司碳酸锂平均销售价格为 6.6 万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为 4.3 万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。 投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025 年公司参股 30.78%的巨龙铜矿销量/产量为 19.4/19.4 万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4 亿元，公司取得投资收益 27.8 亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的 72.2%。2026 年 1 月 23 日，巨龙二期建成投产，在现有 15 万吨/日采基础上，新增 20 万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025 年的 19 万吨提升至 30-35 万吨，矿产钼产量将从 2025 年的 0.8 万吨提升至约 1.3 万吨，矿产银产量将从 2025 年的 109 吨提升至约 230 吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超 2000 万吨，每年采选矿石量将达约 2 亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达 60 万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。 重点项目稳步推进，2026 年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量 250 万吨，折碳酸锂 218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设 10 万吨/年碳酸锂产能，首期为 5 万吨/年，预计于 2026Q3 投产，全年碳酸锂产量预计 2-2.5 万吨，公司对应权益产量约 0.5-0.6 万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼 70%股权，老挝发展拥有氯化钾资(20%)18%56%94%132%170%25/3/1725/5/2825/8/825/10/1925/12/3026/3/12藏格矿业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 业绩高增长，投资收益持续提升 源量 9.84 亿吨，项目总体规划氯化钾产量 200 万吨/年，其中一期为 100万吨/年。（3）2026 年生产目标：2026 年公司计划生产氯化钾 100 万吨，工业盐 150 万吨；计划生产电池级碳酸锂 1.64 万吨，其中藏格锂业预计生产 1.1 万吨，麻米措矿业贡献权益产量约 0.54 万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为 30 万吨-31 万吨，公司享有权益产量约 9.23 万吨-9.54 万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为70.9/87.8/98.8 亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3,577 4,689 5,717 7,252 营业收入增长率(%) 10.03% 31.09% 21.94% 26.85% 归母净利（百万元） 3,852 7,087 8,778 9,884 净利润增长率(%) 49.32% 83.98% 23.85% 12.60% 摊薄每股收益（元） 2.45 4.51 5.59 6.29 市盈率（PE） 32.50 17.67 14.26 12.67 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 业绩高增长，投资收益持续提升 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 888 1,972 1,795 2,205 2,504 营业收入 3,251 3,577 4,689 5,717 7,252 应收和预付款项 69 60 65 88 108 营业成本 1,791 1,458 1,743 2,117 2,653 存货 427 437