机械设备：油轮（VLCC）：地缘冲突有望拉长拉高本轮超级周期

证券研究报告：机械设备|点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市 |维持行业基本情况收盘点位2363.9452 周最高2452.7252 周最低1446.85行业相对指数表现（相对值）2025-032025-052025-072025-102025-122026-03-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%机械设备沪深300资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:刘卓SAC 登记编号:S1340522110001Email:liuzhuo@cnpsec.com近期研究报告《商业航天系列专题之卫星篇（1）：梳理中国星座计划》 - 2026.01.09油轮（VLCC）：地缘冲突有望拉长拉高本轮超级周期l投资要点1、VLCC 运价周期：基本面主导的上行周期有望 2027 年后见顶，地缘冲突是放大器VLCC（超大型油轮）运价周期是造船周期的决定因素之一。本轮运价上行周期从 25 年 9 月份左右开始启动，参考中国进口油轮运价指数，从过去两年的 3-4 万美元/天的中枢涨至现阶段的最高接近 50万美元/天，值得注意的是，在本次中东地缘冲突升级致霍尔木兹海峡封锁前就已经达到 20 万美元/天的高位，这个位置是近 5 年的历史高位。油轮运价的基本面周期影响因素：2025 下半年启动的运价上行周期，是一轮中长期基本面主导的上行周期，地缘冲突只增强，不改变方向。主要的基本面因素包括，全球原油贸易格局重构导致中长期运力需求持续增加，如印度受次级制裁，减少俄油采购、转向中东/美湾，长航线占比大幅提升；欧洲持续减少俄油、增加美湾/西非进口，平均运距拉长。但是供给端来看，受产能制约影响新船交付缓慢。我们认为供需偏紧的局势至少还要维持 1-2 年，本轮基本面主导的 VLCC运价上行周期见顶时间可能要看到 2027 年以后。地缘冲突是本轮运价周期的放大器：此前一些地缘因素，如红海危机大概率面临常态化，本次中东地缘冲突对短期油运影响甚大，霍尔木兹海峡油运规模占 30%左右，对运力供给影响明显，多数船只只能停靠等待，供需紧张进一步加剧。我们认为本次中东地缘冲突也可能存在中长期常态化的可能，加速了本轮运价上涨，大幅推高本轮周期高度。2、造船周期：油轮老龄化+环保政策带动的更新周期驱动本轮超级周期运价周期带动船东盈利提升驱动老旧船淘汰加快：老船更新周期从 2024 年开始启动，2024 年在造船单价维持相对高位以及油轮运价没有明显上涨的情况下，订单量迎来爆发式增长，相较前几年增长显著，2020-2023 年全球全年订单量仅 10-20 艘。背后的核心因素之一是老龄化。据我们调研了解，现阶段 15 年以上船龄的占比可能已经接近一半。VLCC 经济寿命约 20-25 年，目前已进入老旧船更新周期。且随着运价上涨周期已至，船东盈利有望大幅提升，老旧船淘汰更新的逻辑更加顺畅。2023 年起的环保政策加严也是推动本轮 VLCC 造船周期的核心因素。影响最大的是环保四大法规，IMO EEXI/CII +欧盟 ETS +香港公约。IMO EEXI（现有船舶能效指数）：生效时间 2023 年 1 月 1 日（已全面实施）。核心要求所有现有船舶必须达到最低能效设计标准发布时间：2026-03-06请务必阅读正文之后的免责条款部分2（EEXI），否则强制限速、罚款、禁入欧盟/美国等主要港口。对 VLCC：30 万载重吨 VLCC 的 EEXI 基准线已固化，老船（2005 年前建造）几乎全部不达标，必须降速（通常降 1–2 节）或改造才能运营。我们认为，VLCC 降速后，年运力将会有所损失，叠加燃油效率低下，单船年利润损失进一步加大，改造费用可能超过残值，船东普遍选择直接拆解。IMO CII（碳强度指标）：实施时间 2023 年起，年度评级 + 逐年收紧。以 2019 年为基线，每年强制降低碳强度。20 年+船龄 VLCC，CII 评级天然为 D/E，改造费>船价，2026–2028 年集中退出。欧盟 ETS（碳排放交易体系）：纳入时间 2024 年 1 月 1 日起，分阶段全额覆盖：2024 年：40%排放量需买配额；2025 年：70%；2026年起：100% 全额承担。覆盖范围：停靠欧盟港口的船舶，欧盟内航线 100% 计入，欧盟外航线 50% 计入。香港公约（船舶回收公约）：生效时间：2025 年 6 月 26 日（已生效）。核心要求船龄≥25 年的船舶，必须在合规船厂拆解，禁止“沙滩拆船”，拆解成本大幅上升。运力需求增加+运价上涨周期驱动造船周期进一步拉高拉长。全球原油贸易格局重构使得油轮运力需求持续增长，运力供给受产能制约试访缓慢，中长期运力供需偏紧，运价上涨大周期有望 2027 年后见顶。油轮运营商盈利在本轮运价上涨周期中有望大幅提升，驱动老旧船只淘汰更新，以及新造油轮迎合持续增长的运力需求。造船周期总结：VLCC 本轮造船周期是由基本面因素驱动，老旧船老龄化+环保因素强化带动更新需求向上，全球原油贸易格局重构带来运力需求提升，从而拉动造船新增需求，预计中长期向上，地缘冲突短期造成 VLCC 运价飙升，船东预期盈利大幅提升，进一步增加造船投入，加速这一轮 VLCC 造船超级周期拉长拉高。我们预计本轮运价周期高点在 2027 年后，造船订单高点预计在 2027 年后，或者说从 2024 年开始到 2027 年造船订单预计将一直保持较高的高位韧性，由于油轮产能偏紧，一直到 2029 年，随新产能陆续投放，国内造船业业绩有望保持持续高速增长，这将是一轮长达 5 年的超级大周期。3、造船格局变化：国产造船业崛起，从最新订单结构看已近乎垄断地位26-29 年造船业整体业绩将迎来快速增长，且造船业格局也发生重大变化，国产造船厂崛起，市场份额大幅提升。全球 VLCC 产能主要集中在中国和日韩。2026 年至今，全球 VLCC 新订单约 50 艘，国内以恒力重工为代表的造船厂份额大幅提升。从客户结构来看，希腊和新加坡及香港偏向国内造船厂，主要船东包括希腊的 Dynacom、Capital、Maran 等，以及新加坡/香港的东太平洋（EPS）、FSL 等。中东船东偏向韩国造船厂，包括阿曼 Asyad、沙特 Bahri 等。内外因共同驱动国内造船厂迅速崛起。过去几年全球造船业更新周期开启叠加全球贸易格局重构带动运力供需紧张，各类船型需求增请务必阅读正文之后的免责条款部分3长迅速，导致日韩主要造船厂 VLCC 有效产能收缩，有限产能优先集装箱船和 LNG 船等，从今年新单的交付速度来看，显然还是国内造船厂更有优势。从内因来看，随着国内造船业的持续发展，以恒力重工为代表的主要造船厂在批量造船能力方面已更有优势，日韩过去更偏向于少量高端化，未来批量需求增加，国内造船厂优势显著，未来国内造船厂份额有望长期占据绝对比重。投资建议：我们认为这是一轮地缘冲突催化下的 VLCC 造船业超级大周期。运价周期预计到 2027 年后见顶，主要是考虑到 2024 年造船订单才猛然激增，产能受限导致今年船舶交付有限，明年后才能陆续提升交付量，而且这两年还在加速淘汰老旧船只，运力供给持续紧张，运价有望持续上行，带