深度改革筑基，26年改革驱动增长

证券研究报告：食品饮料| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |上调个股表现2025-032025-052025-082025-102025-122026-03-15%-7%1%9%17%25%33%41%49%57%三元股份食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）5.58总股本/流通股本（亿股）15.02 / 14.98总市值/流通市值（亿元）84 / 8452 周内最高/最低价7.28 / 3.94资产负债率(%)42.7%市盈率155.00第一大股东北京首农食品集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com三元股份(600429)深度改革筑基，26 年改革驱动增长l投资要点深化改革夯实基础，2026 年迈入增长新阶段。三元自 2024 年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025 年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026 年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出 72 度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简 SKU 聚焦主业。2026 年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024 年公司液体乳毛利率 为 21.31%，低于新乳业 29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024 年三元股份销售费用率为 17.25%，高于新乳业 15.56%和光明乳业 12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024 年三元股份净利率仅 0.78%，显著低于新乳业 5.04%与光明乳业 1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。公司披露业绩预告，预计 25 年实现营业收入 63.5 亿元左右，同比下滑 9.44%左右，其中 Q4 同比下滑 7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78 亿元，扣非归母净利润-3.76 至-1.98 亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国 HCo 于 25 年计提减值，故公司 25 年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计 25年归母净利润 2.6-3.18 亿元，同比增长 374%至 480%，扣非归母净利润 2.4-2.98 亿元，同比增长 705%至 899%。剔除减值影响后，预计公司 25 年净利率 4.09%-5.01%，同比提升 3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。发布时间：2026-03-19请务必阅读正文之后的免责条款部分2l盈利预测与投资建议截至 2025 年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过 50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司 2025-2027 年实现营收 63.50/67.40/72.40 亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80 亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应 EPS 为-0.19/0.21/0.25 元，对应当前股价 PE 为-31/27/23 倍，给予“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（亿元）70.1263.5067.4072.40增长率(%)-10.73-9.456.147.42EBITDA（亿元）1.500.056.286.92归属母公司净利润（亿元）0.55-2.823.213.80增长率(%)-77.44-613.88213.8018.45EPS(元/股)0.04-0.190.210.25市盈率（P/E）160.04-31.1427.3723.10市净率（P/B）1.771.861.741.62EV/EBITDA51.821976.9015.7013.35资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(亿元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入70646772营业收入-10.7%-9.4%6.1%7.4%营业成本54495256营业利润-69.5%-435.0%234.1%18.6%税金及附加0000归属于母公司净利润-77.4%-613.9%213.8%18.5%销售费用12101011获利能力管理费用3223毛利率22.9%22.2%22.8%23.1%研发费用1111净利率0.8%-4.4%4.8%5.2%财务费用1000ROE1.1%-6.0%6.4%7.0%资产减值损失-1-1-1-1ROIC-1.0%-3.0%4.0%4.4%营业利润1-344偿债能力营业外收入0000资产负债率42.7%52.1%51.8%51.4%营业外支出0000流动比率0.900.921.061.21利润总额1-344营运能力所得税0000应收账款周转率11.1712.8618.5418.64净利润1-334存货周转率7.915.684.494.73归母净利润1-334总资产周转率0.770.670.650.66每股收益（元）0.04-0.190.210.25每股指标（元）资产负债表每股收益0.04-0.190.210.25货币资金9172433每股净资产3.293.143.353.61交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款6444PE160.04-31.1427.3723.10预付款项0333PB1.771.861.741.62存货6121212流动资产合计233