规模效应加速释放，Q4净利率超预期

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-032025-052025-082025-102025-122026-03-15%4%23%42%61%80%99%118%137%156%175%万辰集团商贸零售资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）192.10总股本/流通股本（亿股）1.91 / 1.75总市值/流通市值（亿元）367 / 33752 周内最高/最低价228.12 / 80.55资产负债率(%)74.6%市盈率26.30第一大股东福建含羞草农业开发有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:杨逸文SAC 登记编号:S1340522120002Email:yangyiwen@cnpsec.com万辰集团(300972)规模效应加速释放，Q4 净利率超预期l投资要点公 司 2025 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润514.59/13.45/12.77 亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 148.97/4.9/4.71 亿元，同比 27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025 年净利润 24.24 亿元，同比+301.8%；25Q4 净利润 8.33 亿元，同比+222.19%。l投资要点Q4 量贩业务净利率提升至 5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025 年全年量贩零食业务营收 508.6 亿元，全年加回股份支付净利润 25.33 亿元，净利率 4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到 18314 家、闭店率持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单 Q4 量贩零食营收 146.99 亿元，加回股份支付净利润 8.41 亿元，单季度利润率 5.72%。24 年下半年行业处于快速扩张期， 25 年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，25 年下半年开店适度提速、H2 开店近3000 家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后移至 26Q1 等因素，Q4 单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。单 Q4 净利润率持续环比提升至 5.6%、盈利能力不断得到验证。2025 年，公 司毛利 率/ 归母净 利率 为 12.4%/2.61%， 分别同 比1.64/1.71pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3%/2.92%/0.07%/0.07% ， 分 别 同 比 -1.42/-0.11/0.06/-0.05pct 。25Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 14.15%/3.29% ， 分 别 同 比2.8/1.5pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.2%/3.33%/0.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。l盈利预测与投资评级：我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过 2024 年至 2025 年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店 GMV 的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026 年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在 1-2 月形成显著旺季脉冲。结合 2025 年业绩情况及对 2026 年一季度趋势判断，我们上调 2026-2027 年营业收入预测至 677.52/818.65 亿元（原预测为 673.65/808.73 亿元），同比+31.66%/20.83%，上调 2026-2027年归母净利润预测至 22.31/28.74 亿元（原预测为 21.96/27.65 亿发布时间：2026-03-19请务必阅读正文之后的免责条款部分2元 ）， 同 比 +65.92%/28.82% ， 引 入 2028 年 收 入 / 净 利 润 预 测901.85/32.87 亿 元 ， 同 比 +10.16%/+14.38% ， 对 应 EPS 分 别 为11.66/15.02/17.18 元，对应当前股价 PE 分别为 17/13/11 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）51459677528186590185增长率(%)59.1731.6620.8310.16EBITDA（百万元）3570.765035.006451.117230.56归属母公司净利润（百万元）1344.602230.932873.963287.31增长率(%)358.0965.9228.8214.38EPS(元/股)7.0311.6615.0217.18市盈率（P/E）27.7616.7312.9911.35市净率（P/B）25.1610.986.374.30EV/EBITDA9.895.743.872.73资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入51459677528186590185营业收入59.2%31.7%20.8%10.2%营业成本45078589017077177786营业利润212.4%51.8%29.0%14.0%税金及附加129136205225归属于母公司净利润358.1%65.9%28.8%14.4%销售费用1544191122922507获利能力管理费用1505189722512435毛利率12.4%13.1%13.6%13.7%研发费用36474954净利率2.6%3.3%3.5%3.6%财务费用38000ROE90.7%65.7%49.0%37.9%资产减值损失-11000ROIC52.8%44.4%37.6%31.0%营业利润3252493563667258偿债能力营业外收入3881020资产负债率74.6%69.0%59.3%51.8%营业外支出24406053流动比率1.421.511.772.03利润总额3267490363167225营运能力所得税843147118952167应收账款周转率3262.332671.921969.783965.86净利润2424343244215057存货周转率20.0419.7717.8617.14归母净利润13452231287