公司深度报告：新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026年净利率迎来拐点

家用电器/小家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 石头科技（688169.SH） 2026 年 02 月 04 日 投资评级：买入（维持） 日期 2026/2/4 当前股价(元) 147.32 一年最高最低(元) 272.42/141.51 总市值(亿元) 381.72 流通市值(亿元) 381.72 总股本(亿股) 2.59 流通股本(亿股) 2.59 近 3 个月换手率(%) 98.77 股价走势图 数据来源：聚源 《2025Q3 收入延续高增，扣非净利率环 比 改 善 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》-2025.10.31 《2025Q2 主业利润率拐点已现超预期，期待新品+新品类+新市场持续增量—公司信息更新报告》-2025.8.17 《扫地机&洗地机收入持续超市场预期，2025Q3 起盈利能力有望改善—公司深度报告》-2025.7.22 新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026 年净利率迎来拐点 ——公司深度报告 吕明（分析师） 蒋奕峰（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 jiangyifeng@kysec.cn 证书编号：S0790124070039  新业务大幅减亏+行业竞争缓和，净利率迎来拐点，维持“买入”评级 2026 年公司洗衣机/洗地机/割草机预计分别减亏 4/2/1 亿元，预计洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，考虑到 2025H2 内销市场自补对净利润产生负向影响以及新业务亏损，2026 年新业务大幅减亏以及外销市场 20%以上增长，我们下调 2025 年、上调 2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为 13.4/24.1/32.0 亿元（2025-2027 年原值分别为15.3/23.8/31.4 亿元），对应 EPS 为 5.17/9.28/12.35 元，当前股价对应 PE 为27.6/15.4/11.5 倍。石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。  核心问题：石头科技内销没有持续亏损的逻辑 问题一：石头 2025Q3 亏损，科沃斯盈利的主要原因是（1）成本方面，石头采用“加量不加价”策略，新品对较多功能进行迭代升级，导致总成本没有明显下降，科沃斯主要强调滚筒活水洗地机功能，并采用极致降本策略，主力产品成本较石头低约 500 元；（2）营销效率方面，科沃斯“活水先地、不以脏拖脏”的营销概念更容易被消费者接受，有更高的营销效率。我们预计 2026 年石头将会推出多款滚筒产品以应对行业竞争，同时，双转盘和平板拖产品可以保持更高毛利。 问题二：石头内销没有长期亏损的逻辑，主要原因是（1）用“滚筒”打“滚筒”，与竞品成本差异大幅缩小，即使行业继续发起自补，也不会同现很大盈利差异；（2）2026 年我们预计石头会采取双转盘+滚筒+平板拖多方案并行的策略，滚筒用来应对价格竞争，双转盘和平板拖由于竞品不再迭代，可以保持更稳定的价格。（3）我们预计 2026 年科沃斯将继续追求高质量经营，不会发起大规模价格战。 问题三：2026 年国补政策对石头科技的影响，2026 年我们预计扫地机品类没有国补只有区域补贴，公司不再进行自补情况下盈利能有望环比回升，且石头 2025年的净利润主要来源为海外，国内即使不产生盈利也对净利润将不构成影响。  2026 年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少 我们预计扫地机行业竞争缓和，龙头效应凸显，分品牌来看：（1）iRobot：杉川作为其最大 ODM 代工商，出于自救行为收购股权，低成本运营策略下，预计份额持续流失。（2）追觅：国内在费用投放减弱下，市场份额已降至个位数；北美市场市占率仍为个位数；石头加速拓展西南欧后，追觅欧洲核心市场增速放缓；（3）云鲸：国内市场份额徘徊不前，海外市场销售占比低，成本较高，导致盈利情况持续不佳。（4）大疆：2025 年推出首款 ROMO 系列产品，新品首发后市占率明显下滑并且处在低位。（5）美的：2024 年扫地机业务亏损超 2 亿元后，战略方向转移，投入减少下市占率下滑显著。（6）科沃斯：对净利润的要求高。  未来展望：新渠道、新区域、新品类带来新动能，预计 26 年外销增 20%+ 我们认为石头在全球仍然具有较高的天花板，新渠道、新区域及新品类将为公司发展提供新的动能。（1）新渠道：扫地机美国线下持续拓展，石头扫地机产品突破 Costco 渠道，Target 渠道 SKU 增加。（2）新区域：法国、西南欧、东欧市场市占率稳步提升，俄罗斯、澳洲、中东、东南亚及市场持续突破。（3）新品类：洗地机国内市占率形成突围，海外渠道入驻加速；割草机业务在 2026 年 CES 展上发布多款新品，德国市场正式开售，预计三月发货，2026 年有望实现盈利。  风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,654 11,945 18,538 23,216 28,956 YOY(%) 30.5 38.0 55.2 25.2 24.7 归母净利润(百万元) 2,051 1,977 1,340 2,405 3,200 YOY(%) 73.3 -3.6 -32.2 79.4 33.1 毛利率(%) 53.9 50.1 44.0 44.2 44.4 净利率(%) 23.7 16.5 7.2 10.4 11.0 ROE(%) 18.0 15.4 9.6 15.2 17.4 EPS(摊薄/元) 7.92 7.63 5.17 9.28 12.35 P/E(倍) 18.0 18.7 27.6 15.4 11.5 P/B(倍) 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2025-022025-062025-10石头科技沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 市场的担心：净利率下跌与行业竞争何时能改善 ................................................................................................................. 4 2、 内销市场：没有长期亏损逻辑 ................................................................................................................................................ 6 2.1、 问题一：石头 2025Q3 国内业务亏损，科沃斯能实