兼评Q4经济数据：2025年平稳收官，关注经济和权益开门红

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2026 年 01 月 20 日 《持续加大推进清理拖欠企业账款力度 —宏观周报》-2026.1.18 《货币宽松预期边际加强—宏观经济点评》-2026.1.16 《AI 产业需求驱动出口上行—宏观经济点评》-2026.1.14 2025 年平稳收官，关注经济和权益开门红 ——兼评 Q4 经济数据 何宁（分析师） 陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002  GDP：Q4 经济放缓符合预期，顺利实现全年目标 1、2025Q4 实际 GDP 同比增长 4.5%、符合万得一致预期。分产业看，Q4 第一、二、三产业的 GDP 同比分别较前值分别变动了+0.2、-0.8、-0.2 个百分点，第二产业拖累较大；价格水平温和修复，名义与实际 GDP 的增速差收窄至-0.7%。 2、2025 全年顺利实现了 5.0%的经济增速目标，从生产法来看，有两处数据趋势不一致。(1)建筑业 GDP 下行幅度明显缓于房建基建，推算 2025Q4 建筑业 GDP约-2.7%，较 2025Q3 下行 0.4 个百分点，与房建、基建的下行斜率相比明显偏缓，“建筑业平减指数降幅扩大”或能解释一部分；(2)第三产业 GDP 同比自2023 年以来首次高于服务业生产指数同比。 3、居民可支配收入小幅降速：经营净收入增速放缓，转移净收入增速改善。居民投入产出端呈“工时持平加、时薪增速微降”态势，2025Q4 就业人员周均工作时间仍为 48.5 小时，时薪增速微降 0.1 个百分点至 5.9%。消费率有所下滑，2025Q4 居民部门消费率为 72.7%，处于历年偏低水平。  固投端：三大分项仍弱 (1)制造业：当月同比转负。12 月制造业累计同比下降了 1.3 个百分点至 0.6%，当月同比则下行了 6.1 个百分点至-10.6%，设备更新仍维持较高增速。分行业来看，金属制品、汽车、专用设备、通用设备等下滑幅度较大。 (2)基建：投资降幅再度扩大。测算 12 月广义基建当月同比下滑了 4.1 个百分点至-16.0%，狭义基建下滑了 2.5 个百分点至-12.2%，未能延续 11 月的企稳态势而再度转弱。分行业来看，水利、公共设施投资拖累较大点。 (3)地产：投资降幅明显扩大，房价下行压力增大。12 月房地产投资累计同比下行了 1.3 个百分点至-17.2%，测算 12 月当月同比为-35.8%、降幅明显走扩；新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了+0.1、-0.1、-0.9 个百分点。我们基于领先指标库销比继续提示“房价可能下行压力增大”。  消费：“服零”好于“社零” 1、12 月社零累计同比下滑 0.3 个百分点至 3.7%，当月同比则下行 0.4 个百分点至 0.9%。进一步拆解社零降幅（-0.4pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了+0.1、-0.2、-0.1、-0.04 个百分点。其中，以旧换新多数品类的社零增速保持平稳，汽车降幅明显收窄。结构上，服务零售延续好于商品零售，12 月两者累计同比的剪刀差扩大至 1.5%。 2、更新 12 月数据后，我们测算 2025 年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约 1.9 倍，略低于 2024 年的 2.3 倍，尤其基数上升和透支效应导致 10 月、11 月大幅转弱。预计 2026 年社零增速中枢或延续温和回落。  2025 年平稳收官，关注经济和权益开门红 2025 全年经济顶压前行，总体平稳、向新向优。12 月数据偏弱运行但呈现多条积极信号，内需消费和投资延续承压，但生产边际改善、服务消费好于商品消费、AI 产业需求驱动出口回升、PMI 翘尾回暖等。央地开门红诉求下，目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策已提前落地，2026Q1 GDP 增速有望边际改善，预计仍有增量政策稳步出台，重点关注开门红的成色和斜率。  风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 GDP：Q4 经济放缓符合预期，顺利实现全年目标 ............................................................................................................... 3 2、 固投端：三大分项仍弱 ............................................................................................................................................................ 5 3、 消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大 ..................................................................................................................... 7 4、 2025 年平稳收官，关注经济和权益开门红............................................................................................................................ 8 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 12 月生产小幅改善，投资消费续弱................................................................................................................................... 3 图 2： 名义和实际 GDP 的增速剪刀差收窄.................................................................................................................................. 3 图 3： 第二产业 GDP 增速明显回落 .....................................