创新实业(02788.HK)蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市创新实业（02788.HK）蒙东低成本绿电铝，海外项目助力产能高增长核心观点公司研究·海外公司深度报告有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值36.30 - 45.40 港元收盘价26.28 港元总市值/流通市值54531/54531 百万港元52 周最高价/最低价27.60/13.51 港元近 3 个月日均成交额223.28 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%。公司成立于2012年，十几年间在蒙东霍林河建成 6*330MW 燃煤自备电机组和 78.8 万吨电解铝产能，在山东滨州建成 300 万吨氧化铝产能，于 2025 年 11 月在港交所上市。产能地理位置优越，盈利能力行业领先。公司氧化铝产能靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势在 200 元/吨以上。公司电解铝产能位于蒙东霍林河地区，使用蒙东低热值褐煤发电炼铝，褐煤热值低、销售半径小，绝对价格和波动幅度小于市场煤，公司近期自发电成本仅 0.3 元/度含税。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。公司净利率一直处于行业领先地位。蒙东 1750MW 绿电并网后，煤电成本优势转变为绿电成本优势，同时实现低碳和降本两个目标。公司 1750MW 风电光伏项目预计 2026 年全部并网，发电成本在 0.10-0.18 元/度，远低于燃煤自备电厂。全部并网后，绿电年发电量超过 55 亿度，占公司电解铝用电量 50%，公司用电结构将有一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，电费降至 0.25 元/度含税价以下，公司电解铝成本将大幅下降，成本优势更突出。公司将在沙特建设 50 万吨电解铝。公司凭借下游深加工业务优势，成功在沙特落地铝产业链项目，一期 50 万吨电解铝预计 2027 年左右投产。沙特电费低廉，高耗能行业电费仅 3.2 美分/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，电解铝项目成本优势显著，给公司带来长期成长空间，是电解铝行业稀缺成长标的。盈利预测与估值：公司电解铝产量持续提升，绿电并网进一步降本，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计 2025-2027 年归属母公司净利润31.0/50.3/67.4 亿元，利润年增速分别为 51%/63%/34%。每股收益分别为1.49/2.43/3.25 元。通过多角度估值，考虑到公司未来 5 年业绩高增长，给予公司 2026 年 12-15 倍 PE 估值，得到公司的合理估值区间为 32.5-40.7 元人民币，对应 675-844 亿元市值，相较当前市值有 24%-55%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：铝价下跌风险；项目建设进度不达预期风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极价格上涨风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)13,81515,16314,03816,42424,146(+/-%)2.4%9.8%-7.4%17.0%47.0%归母净利润(百万元)1,0042,0563,0955,0336,739(+/-%)13.9%104.9%50.5%62.6%33.9%每股收益（元）0.480.991.492.433.25EBITMargin18.4%30.2%31.5%40.6%42.7%净资产收益率（ROE）34.0%163.9%90.5%72.5%57.8%市盈率（PE）49.424.116.09.97.4EV/EBITDA27.615.413.99.96.9市净率（PB）16.8239.5514.517.154.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 4公司业务分析 .................................................................. 5一、氧化铝项目具备区位优势，进口铝土矿运费低 .......................................... 5二、 蒙东电解铝具备电费优势、区位优势 ................................................. 6三、 沙特项目助力公司长期成长 ......................................................... 8公司财务分析 .................................................................. 9营运能力 .............................................................................. 9盈利能力 ............................................................................. 10偿债能力 ............................................................................. 10盈利预测 ..................................................................... 11假设前提 ............................................................................. 11未来 3 年业绩预测 ..................................................................... 12盈利预测的敏感性分析 ................................................................. 12估值与投资建议 .......................................................................13绝对估值：30.5-41 元 ................................................................. 13相对估值：