“组合管理”系列报告之二：景气投资方法论

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 2026 年 01 月 16 日 《机构关注度环比回升：机械设备、电 子 、 环 保 — 机 构 调 研 周 跟 踪 》-2026.1.13 《AI 估值牛的思考—投资策略专题》-2026.1.12 《春季躁动:从提前布局到加速突破—投资策略周报》-2026.1.11 景气投资方法论 ——“组合管理”系列报告之二 韦冀星（分析师） 曹晋（联系人） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 caojin1@kysec.cn 证书编号：S0790124080011 ⚫ 到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案 “景气投资”在不同的时代有不同的答案：（1）2016–2017 年，高 ROE 等同高景气；（2）2020–2021 年，产业周期上行，高增速是景气核心；（3）2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。我们认为，“景气投资失效论”并不合理。我们的理解是：不是景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。因此，在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高 ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？ ⚫ A 股景气投资框架重建：7 类指标&时间维度 为了重建 A 股景气投资框架，我们构建了： （1）7 大类共 34 个景气相关指标的研究框架，作为景气投资的研究对象； （2）具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资重新研究：①短期维度（事实维度）：意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。 ⚫ 短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度） 财报是展示公司景气最直接的载体，财报发布后应该跟着哪个指标来买效果好？ （1）根据指标与股价的相关性，可分类为 4 类：①正相关指标：其中，△类指标（增长的边际变化）的正向指引最强；②负相关指标：机构持股比例和权益乘数；③阶段性相关指标：ROE、ROIC、销售利润率披露前占优、披露后出现逻辑逆转；④无序指标：特殊的是资本开支、PE-TTM 呈现“头尾占优”特征。 （2）财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”。即便存在信息不对称、前瞻研判等能力的差异，依靠公开信息，依旧可以获取可观的收益。 （3）披露后，财报信息对股价的超额指引约为 30-35 个交易日，随后逐渐衰减。 ⚫ 中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度） 一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。此视角下，我们意在精选指标预测方向，即未来去预测哪个指标对股价指引最高效，避免花费无用功。 （1）如果要进行预测，中长期应该追逐高景气的 2 个方向 4 个指标：①高增长：收入增速、盈利增速；②高回报率：ROIC、ROE。 （2）4 大有效指标仅有部分年份失效，主要集中在市场斜率变化非常大的年份，这些年份大势的 beta 影响过强，掩盖了 alpha 的区分度。 ⚫ 展望 2026 的“景气投资” 根据财报投资的景气指引：G 和△g 两手抓，2026 年注意需要开始回避的品种。 ①积极配置的品种：盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置； ②需要开始回避的品种：2026 年，对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现。 预测视角下的长期指引：2026 年适合左手“高增长”、右手“高回报”的景气投资。关注收入增速、盈利增速、ROE、ROIC 有效性在牛市第二年的显著回归。 ⚫ 风险提示：财报存在滞后性；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。 相关研究报告 策略研究团队 策略研究 投资策略专题 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案 ......................................................................................................... 4 1.1、 当投资者在说“景气投资”的时候，到底指的是什么？ .......................................................................................... 4 1.2、 一个反直觉但关键的事实 ............................................................................................................................................. 4 1.3、 真正需要讨论的问题是：市场愿意为什么样的增长定价？ ...................................................................................... 5 2、 A 股景气投资框架重建：7 类指标 & 时间维度 ................................................................................................................... 6 2.1、 景气投资的研究对象：7 类 34 个景气相关指标 ......................................................................................................... 6 2.2、 时间维度上的景气投资：短期买什么指标 & 长期研究什么指标 ........................................................................... 7 3、 短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度） ....................................................................................................... 9 3.1、 买什么指标最好？△指标具有最强正向指引 ............................................................................................................ 10 3.1.1、 正相关指标：△类指标的正向指引最强 .........