汽车热管理龙头，持续拓展成长曲线

EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 銀輪股份(002126 CH) 汽車熱管理龍頭，持續拓展成長曲線 中國 | 汽車零部件 | 首次覆蓋 27 January 2026 公司簡介： 銀輪股份前身為 1958 年成立的天臺機械廠，1999 年改制為民營股份制企業，2007 年登陸深交所主板。公司主要生產用於油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品及後處理排氣系統相關產品。 公司業務主要分為四大業務曲線，第一曲線主要為傳統汽車、非道路機械熱管理。第二曲線主要為新能源汽車熱管理。第三曲線主要包含發電站、變電站、儲能端、充換電、數據中心以及低空飛行器等熱管理。第四曲線主要包含具身智能的旋轉關節模組、線性關節模組、靈巧手模組及熱管理模組等。 經過 40 餘年的發展，公司已發展成為國內汽車熱管理行業的龍頭企業。行業地位方面，公司連續二十年保持國內熱交換器產銷量第一，全球員工超萬人，在中國 10 省市及美國、墨西哥、瑞典等 7 國設有生產基地，具備全球供應能力，2025H1 公司的海外業務收入占比 25.94%；客戶包括奔馳、比亞迪、康明斯、卡特彼勒、寧德時代、陽光電源等頭部企業。 投資概要 行業分析： 新能源車驅動熱管理量價齊升 2025 年中國新能源汽車銷量達到 1649 萬輛，同比增長 28%，滲透率突破 50%。新能源汽車熱管理單車價值量達傳統燃油車的 3-4 倍（PTC 體系 5850-6050 元（人民幣，下同）、CO₂熱泵體系 9550-9950 元），帶動熱管理市場規模快速擴容。2025 年全球新能源車熱管理市場規模預測將達 2265 億元，2022-2026 年 CAGR 為 32.95%；中國市場規模達 964 億元，CAGR 為 20.33%。技術層面，集成熱管理系統（ITMS）成為主流，通過多通閥、換熱器集成設計提升能效，AI 算法動態優化熱策略，相變材料、石墨烯導熱膜等新材料推動輕量化。競爭格局呈現“國際 Tier1 主導+國內企業突圍”，銀輪股份等國內領先企業憑藉油冷器、水冷板等單品優勢切入全球供應鏈，2024 年公司的新能源熱管理產品收入占比達 42%，銷量 2549 萬台。 AI 算力需求推動數據中心液冷爆發增長 AI 大模型迭代推動數據中心功率密度提升，英偉達下一代 Rubin GPU 功耗達 2300W，傳統風冷難以滿足散熱需求。液冷技術憑藉散熱效率高（為風冷數千倍）、PUE 低（可控制在 1.15 以下）成為剛需。2024 年中國液冷服務器市場規模達 23.7 億美元，預計 2029 年突破 162 億美元，CAGR 達 46.8%。全球雲廠商資本開支激增，北美頭部廠商計劃未來 4 年投資 5000 億美元建設 AI 數據中心，國內“東數西算”政策推動液冷滲透率提升。產業鏈呈現跨行業競爭特徵，銀輪股份等汽車零部件企業憑藉熱管理技術積累切入液冷上游，公司產品覆蓋 CDU、冷板、浸沒式液冷設備，2025 年上半年公司的數字能源業務收入 6.92 億元，同比增長 58.9%。 增持 （首次） 現價 CNY 40.05 (現價截至 1 月 23 日) 目標價 CNY 46.3 (+15.6%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 846 市值 ( 人民幣百萬元) : 33871 52 周 最高價/最低價 (人民幣元) : 46.98/ 18.99 主要股東 % 徐小敏家族 10.38 股價 & 深證成指 Source: Aastocks, Phillip Securities (HK) Research 財務資料 CNY mn FY24 FY25E FY26E FY27E Net Sales 12702 15252 18225 21347 Net Profit 784 974 1263 1561 EPS, CNY 0.92 1.15 1.49 1.85 P/E, x 43.5 34.8 26.8 21.7 BVPS, CNY 7.58 8.22 9.47 11.01 P/BV, x 5.3 4.9 4.2 3.6 DPS (CNY) 0.12 0.16 0.20 0.25 Div. Yield (%) 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研究員 章晶 (+ 86 021-6351 2939) zhangjing@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Yinlun INITIATION REPORT 公司分析： 核心主業穩健增長，擴張期資本結構可控 公司 2025 年前三季度實現營業收入 110.57 億元，同比增長 20.12%；歸屬母公司股東淨利潤 6.72 億元，同比增長 11.18%。2025 年第三季度單季營收 38.90 億元，同比增長 27.38%，歸母淨利潤 2.3 億元，同比增長 14.5%。 前三季度的毛利率為 19.30%，同比減少 0.77 個百分點，主要受關稅壓力和主機廠年降，以及會計準則一次性調整影響。期間費用率有所波動，其中因全球化戰略加速推進，海外及新興業務市場開拓費增加，銷售費用率同比上升 0.26 個百分點至 1.61%；管理費用率與研發費用率分別為 4.97%和 3.94%，同比減少0.39 和 0.77 個百分點，反映公司在精細化管理、費用控制上取得成果；受益於匯率變動帶來的匯兌收益增加，財務費用率顯著下降 0.24 個百分點至 0.25%。 分部門來看，根據公司 2025 年半年報，商用車及非道路/乘用車與新能源/數字與能源熱管理業務收入占比分別為 33.84%/53.49%/9.65%。收入增速方面，第一曲線保持穩定（+3.9%），第二曲線呈現中低雙位數（+20.5%）的快速增長態勢，第三曲線持續中高雙位數（+58.9%）的高增長。 財務情況方面，2025 年前三季度公司的經營活動現金流量淨額為淨流入 7.01 億元，高於淨利潤，同比下降 20.71%主要因應收賬款及票據回款壓力有所上升。公司正處於高投入擴張期，2025 年 9 月末總資產 206.34 億元，負債率 62.5%，資產負債結構可控。 全球化產能加速落地，新項目持續突破 公司繼續推進“國內+海外”全球化佈局戰略：四川西南智能製造基地（投資 3.78億元）聚焦水冷板與前端模塊，服務奇瑞等客戶；墨西哥基地（投資 2.69 億元）瞄準北美市場，建設期 2026 年 1 月至 2027 年 7 月。此外，公司的海外工廠已開始進入收穫期，25 年上半年北美工廠實現收入 7.9 億元，淨利潤 0.3 億元；歐洲工廠預計全年實現扭虧。 公司 24 年新獲項目超 300 個，預計在生命週期達產後可貢獻新增年銷售收入約 90.73 億元，2025 年上半年，新增項目超過 200 個，達產後每年將再貢獻約55.37 億