经营稳健，国际航线继续恢复

EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 春秋航空 (601021 CH) 經營穩健，國際航線繼續恢復 中國 | 航空運輸 | 更新報告 9 June 2025 公司簡介 春秋航空是中國低成本航空公司的領導者，成立于 2004 年，基地位於上海。公司採用單一機型（空客 A320 系列），只設置單一的經濟艙位，並通過母公司春秋國旅引流旅遊客戶、子公司包機業務和促銷特價機票等手段提高客座率，通過航線結構優化、延長飛行時間、加快周轉來提高飛機日利用率，從而擁有顯著的成本優勢。 投資概要 稅前利潤保持穩健 2024 年，春秋航空實現營業收入 200 億元（人民幣，下同），同比+11%，歸母淨利22.7 億元，同比+0.7%，扣非歸母淨利 22.5 億元，同比+1.1%。每股派發現金紅利 0.82元，派息率約 35%。 1Q25 公司營業收入 53.2 億元，同比+2.9%，歸母淨利 6.8 億元，同比-16.4%，扣非歸母淨利 6.7 億元，同比-16.8%，淨利潤同比下降主要因往年同期所得稅費用抵減影響，2024 年未使用稅盾，如果單看稅前利潤，2024 年/25Q1 稅前利潤分別錄得 26.5/8.9 億元，同比+0.43%/+0.52%，表現穩健。 運量增勢良好，國際航線表現亮眼 2024 年公司完成旅客周轉量（RPK）同比+18.8%，達到 2019 年的 127%，國內/國際航線的 RPK 分別同比+9.8%/+95.4%，達到 2019 年的 158%/72.8%；可用座位公里（ASK）同比+16.1%，達到 2019 年的 126%，國內/國際航線的 ASK 分別同比+7.7%/+81.3%。國際航線的表現亮眼，占比逐漸恢復。 2025 年，第一季度公司完成整體/國內/國際的旅客周轉量 RPK 分別同比+6.2%/-2.9%/+61.6%，ASK 則分別同比+6.9%/-3.3%/+66.1%，國際航線的高增速繼續保持，而國內航線則受 leap-1a 發動機維修影響。 客座率維持高位，但收益率承壓 公司 2024 年的平均客座率為 91.5%，同比+2.1 個百分點。2025 年第一季度，客座率因受泰國輿情事件影響，同比微幅-0.6 個百分點至 90.6%。 2024 年公司的客公里收益隨行業下行，錄得 0.385 元/客公里，同比-6.5%，但仍高於行業平均的-13%，且較 2019 年增長 6.4%。國內航線客公里收益為 0.373 元/客公里，同比-6.35%；國際航線客公里收益為 0.437 元/客公里，同比-14.77%，較 2019 年增長約 20%。2025 年第一季度，行業票價水平延續跌勢，春秋航空的客公里收益也隨之同比-3.14%。 增持 （下調） 現價 CNY 57.55 (現價截至 6 月 5 日) 目標價 CNY 65.5(+13.8%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 977 市值 ( 人民幣百萬元) : 56303 52 周 最高價/最低價 (人民幣元) : 67.62/47.72 主要股東 % 春秋國旅 51.5 股價 & 上證指數 Source: Aastock, Phillip Securities (HK) Research 財務資料 CNY mn FY24 FY25F FY26F FY27F Net Sales 20000 22213 24526 27107 Net Profit 2273 2614 3119 3695 EPS, CNY 2.33 2.68 3.19 3.78 P/E, x 24.7 21.5 18.0 15.2 BVPS, CNY 17.79 19.59 21.77 24.33 P/BV, x 3.2 2.9 2.6 2.4 DPS (CNY) 0.82 0.90 1.00 1.20 Div. Yield (%) 1.4% 1.6% 1.7% 2.1% Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研究員 章晶 (+ 86 021-6351 2939) zhangjing@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Spring Airlines UPDATE REPORT 2024 年飛機日利用率提升至 9.30 小時，同比+9.41%，部分抵消了票價下行壓力，疊加公司推動數字化成本管控成效顯現，單位 ASK 成本同比-3.3%，單位ASK 扣油成本同比-1.7%。而 2025Q1 發動機維修導致飛機利用率受限，單位 ASK扣油成本同比+2.2%，但油價持續回落利好公司單位 ASK 成本同比-2.3%。 機隊擴充持續推進 截止 2024 年底，公司機隊規模為 129 架飛機，淨增加 8 架飛機，預計 2025年、2026 年、2027 機隊規模為 134 架、146 架、160 架，分別淨增 5 架、12架、14 架。25Q1 公司在上海浦東機場和虹橋機場得運力市占率從去年同期8.06%，9.46%提升至 8.21%、9.63%。我們預計，機隊擴張，國際線持續恢復，飛機利用率提升，以及成本端改善將有利於公司業績持續改善。 估值與投資建議 長期來看，未來低成本航空的經營模式有望丌斷下沉大眾化航空出行市場，公司在旅遊出行和低成本商務出行上擁有明顯的競爭優勢，後續成長動能仍然充足 。 近 期 受 票 價 回 落 、 中 美 關 稅 等 丌利 因 素 影 響 ， 我 們 調 整 公 司 2025/2026/2027 年的 EPS 預測分別為 2.68/3.19/3.78 元，調整公司目標價至 65.5元，對應 2025/2026/2027 年 24.5/20.5/17.3 倍 PE，和 3.3/3.0/2.7 倍 PB，“增持”評級。(現價截至 6 月 5 日) Forward PE & PB trend (before pandemic) 05101520253035404550BEstPE (Curr Ann)Best PB (Curr Ann) Source: Bloomberg, Phillip Securities Hong Kong Research 風險 經濟週期風險 航油價格波動風險 公共衛生疫情風險 匯率波動風險 Page | 3 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Spring Airlines UPDATE REPORT 財務資料 FYE DECFY23FY24FY25FFY26FFY27FValuation RatiosP/E (X), adj.24.924.721.518.015.2P/B (X)3.63.22.92.62.4Dividend Yield (%)1.2%1.4%1.6%1.7%2.1%Per share data (RMB)EP