保险Ⅱ行业：寿险公司偿付能力“不可能三角形”的提出暨上市保险公司资本补充展望

请务必阅读正文之后的重要声明部分寿险公司偿付能力“不可能三角形”的提出暨上市保险公司资本补充展望保险Ⅱ证券研究报告/行业深度报告2026 年 01 月 14 日评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数5行业总市值(亿元)38,180.49行业流通市值(亿元)38,180.49行业-市场走势对比相关报告1、《上市险企新旧准则切换所得税切换测算：OCI 选择权的两面性，税务追溯对现金流影响有限》2026-01-062、《保险板块异动点评：买入有业绩支撑的顺周期保险股》2026-01-063、《重返 1 倍 PEV 修复途，资产负债两端开花——2026 年 A 股保险行业年度策略报告》2025-12-20报告摘要寿险公司面临着独特的“不可能三角形”挑战——提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、外部持续低利率环境延续。本文提出，在当前环境下，保险公司，尤其是寿险公司面临资本约束的“不可能三角形”，也即在不进行外源性资本补充的前提下，险资需要面临"提高偿付能力充足率——增加权益配置比例——外部持续低利率环境延续"的三角困境，后续步观察监管对于险企偿付能力进一步松绑的可能性。3Q25 寿险公司偿付能力拐头向下主要系：资产端即期收益率曲线震荡上行使得资产评估值下行，而负债端评估曲线（750 曲线）下行推动负债评估值上行，最终形成偿付能力上的资产负债双向压力，预计 2026 年仍将延续。本文以头部寿险公司“老七家”（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿和人民人寿）为样本进行分析，更好展现偿付能力的风险与破局。“不可能三角形”顶点一：增加权益配置比例。2023 年下半年以来证监会联合多部委号召险资作为长期资金积极入市，股票投资占比在持仓上涨和主动加仓中不断攀升至历史高位，权益价格风险已成为量化风险最低资本的核心构成。截止 3Q25 末，国寿权益价格风险最低资本占用较高，平安和新华自偿二代二期工程实施以来提升幅度最大，平安人寿境外权益类资产价格风险最低资本占权益价格风险最低资本遥遥领先。偿二代实施以来境内上市普通股风险因子先升后降，《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》调整体现鼓励持续提高长期资金投资管理能力。偿二代针对股票投资的风险因子引入了逆周期调整，降低了保险公司“追涨杀跌”冲动。不过，风险因子引入特征系数 K1 一定程度上使得在股票大幅上涨时权益价格风险资本消耗加速提升。“不可能三角形”顶点二：提高偿付能力充足率。截止 3Q25 末，样本寿险公司中新华、平安、泰康和人民人寿均不同程度通过持有至到期重分类增厚实际资本，并完成至少一轮永续债/资本补充债发行，而太平人寿和太保人寿未明确公告通过重分类增厚实际资本但已发行永续债，中国人寿 1Q22 以来尚未进行重分类且未发行永续债。3Q25 同比 1Q22，样本寿险公司认可负债增速（68.8%）超越认可资产增速（56.9%），实际资本的增速差异是导致样本寿险公司偿付能力变动的主要原因。3Q25 样本寿险公司对下季度 4Q25 偿付能力预测“降多涨少”。“不可能三角形”顶点三：外部持续低利率环境延续。偿二代二期工程下，人身保险公司的利率风险最低资本采用情景法进行计量，主要通过评估不利情景和基础情景下保险公司净现金流现值的差额得到利率风险最低资本。根据静态测算，十年期国债到期收益率 750 天移动平均线于 2025、2026 和 2027 年曲线将分别下降 33.8、28.4 和13.2bps，750 曲线的下行将造成准备金的增提和净资产的拖累。净资产作为实际资本计算基础，对核心资本的内源性贡献重要性提升。2026 年后，随着寿险公司逐步开始执行新会计准则，行业净资产波动加剧的问题可能日益凸显，关注潜在偿付能力风险。我们预计若没有修订偿付能力准则的背景下，不排除 2026 年国有商业保险公司或将迎来一轮资本补充，其中财政部直接持股的三家主体上市公司中国人保、中国人寿和中国太平预计将通过定增的方式实现资本的增厚，以应对低利率环境下偿付能力的潜在压力和监管持续引导积极入市对资本的潜在消耗。我们认为若后续增资对 PB-ROE估值框架影响并不大，对 H 股影响相对较小。一方面，考虑到当前 A 股保险股 PB 均明显高于 1 倍，市价定增对每股净资产（BVPS）的增厚将不会拖累 PB 估值水平；另一方面，H 股的高溢价率使得潜在注资对 H 股的影响更为限。我们构建了样本寿险公司净资产与保单盈余相对依赖度指标：假设 100%一级核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产，太保/平安/新华/太平对资本补充度相对靠前。投资建议：重返 1 倍 PEV 修复途，资产负债两端开花，建议关注：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险。风险提示：长端利率和权益市场大幅下行，测算偏差使得与实际结果存在差异，研报使用信息更新不及时风险。行业深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1.引言：当前寿险公司“不可能三角形”的提出........................................................... 41.1 3Q25 寿险公司偿付能力拐头向下.....................................................................41.2 首批国有大行于 2025 年初完成本轮超长期特别国债的资本补充.....................52.“不可能三角形”顶点一：增加权益配置比例........................................................... 62.1 政策有号召，险企有需求.................................................................................. 62.2 股市慢牛逐步增加 K1 系数对因子消耗.............................................................. 83.“不可能三角形”顶点二：提高偿付能力充足率..................................................... 103.1 认可负债增速快于认可资产，实际资本承压...................................................103.2 补充资本是提高偿付能力的主要手段..............................................................124.“不可能三角形”顶点三：外部持续低利率环境延续..............................................144.1 利率风险最低资本采用情景法计量，现金