宏观研究：工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《大国发展经验，生产服务消费更值得关注》 - 2025.12.22 宏观研究 工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显  核心观点 11 月，工业企业利润总额增速延续边际放缓趋势，连续两个月回落，存在基数走高影响，剔除基数效应后，增速亦呈现边际走弱。（1）从量、价、利润率三维拆分看，生产和价格小幅放缓，销售费用上升，或是拖累 11 月工业企业利润的主要原因，关注近期清理拖欠企业账款政策效果显现；（2）从企业运营来看，企业库存走高、资产运营能力下降，如应收账款周转率、产成品周转率均走弱，均掣肘企业盈利能力；（3）从行业来看，行业利润的结构性亮点表现主要集中在新兴产业领域，高技术制造业利润保持高速增长，“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增，包括半导体器件专用设备、电子元器件与机电组件设备、航天相关设备、航空相关设备、智能车载设备、智能无人飞行器等。 向后看，前期生产回暖并未明显向需求端传导，供需失衡尚未显著改善，且存在基数走高的影响，四季度工业企业利润边际放缓是预期内的事情，经济基本面呈现阶段性放缓态势，从近期 BCI 数据已有所体现。重点关注两个方面：（1）市场交易或转向“经济向下+政策向上”的逻辑。虽然 12 月中共中央经济工作会议并未定调强刺激，但更加积极的宏观政策基调不变，市场对宏观政策加码预期犹在，如“推动投资止跌回稳”，近期北京房地产市场进一步放宽限购，应是落实会议精神体现，或对市场风险偏好形成一定支撑；（2）抑制低通胀成为当前政策关注焦点。中央经济工作会议再提“深入整治‘内卷式’竞争”，价格作为供需博弈的结果，若价格再度明显放缓，不排除“反内卷”政策升温的可能，可能的方向或仍是预期引导方式。  风险提示： 海外主权债务风险走高；政策效果不及预期。 发布时间：2025-12-29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 资产表现 ................................................................................. 4 2 工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显 ..................................................... 4 2.1 工业企业利润边际放缓，关注资产周转率改善 ............................................. 4 2.2 库存持续回升，资产周转率走弱，制约企业盈利能力 ........................................ 5 2.3 行业结构性亮点显现，高端制造和原材料制造业保持高景气度 ................................ 6 2.4 展望：聚焦政策加力预期与低通胀治理两大主线 ........................................... 7 3 国内外宏观热点 ........................................................................... 7 3.1 国外宏观热点 ......................................................................... 7 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 19 风险提示 ................................................................................. 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表 2： 工业企业利润同比增速（%） ...................................................... 5 图表 3： 量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%） ...................................... 5 图表 4： 工业企业产成品库存同比增速（%） ................................................ 6 图表 5： 应收账款和产成品周转周期（天） ................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 资产表现 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显 2.1 工业企业利润边际放缓，关注资产周转率改善 11 月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-13.1%，较前值下降 7.6 个百分点，连续两个月边际回落，存在基数走高的影响。剔除基数效应，利润总额增速亦呈现边际放缓态势，11 月全国规模以上工业企业利润总额两年复合增速为-10.25%，较前值下降 2.47 个百分点；1-11 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为 0.1%，较前值下降 1.8 个百分点。 从量、价、利润率拆分来看，生产和价格小幅放缓，销售费用上升，或是拖累 11 月工业企业利润的主要原因，需关注近期清理拖欠企业账款政策效果显现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 （1）“量”“价”并未显著走弱，营业收入增速小幅放缓，并非拖累企业利润增速放缓的主要原因。“量”的方面，11 月规模以上工业企业增加值同比增长 4.8%，较前值仅下降 0.1 个百分点；“价”的方面，11 月 PPI 当月同比增速为-2.2%，较 10 月下降 0.1 个百分点。“量”“价”并未显著走弱，说明营业收入增速放缓并非拖累企业利润增速的主要原因。1-11 月工业企业营业收入累计同比增速为 1.6%，较前值下降 0.2 个百分点。 （2）费用项走高，掣肘工业企业营业收入利润率，成为拖累工业企业利润总额增速放缓的主要原因。1-11 月规模以上工业企业营业收入利润率为 5.29%，较去年同期水平下降 0.11 个百分点，同比增速为-2.04%，下降幅度较上月扩大0.