苑东生物(688513)深度研究报告：体系整合，上海超阳打造差异化创新竞争力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 化学制剂 2025 年 12 月 30 日 苑东生物（688513）深度研究报告 强推 （维持） 体系整合，上海超阳打造差异化创新竞争力 目标价：87.6 元 当前价：59.50 元 ❖ 公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。当然，作为一家常年保持 20%+研发投入比例的公司而言，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内也暴露出了一定的不足。 ❖ 近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台。上海超阳研发布局专注靶向蛋白降解领域，目前核心产品为 HP-001，同时管线中还储备有多款具备全球 BIC 潜力的分子胶、PROTAC 和 DAC 候选分子。 ➢ HP-001：全球潜在最佳的 IKZF1/3 分子胶，临床进展值得期待。HP-001目前 I 期单药剂量递增、剂量拓展以及 II 期联合给药三个项目正在同步推进。根据现有爬坡数据来看，HP-001 单药 ORR 为 53%（7/13），包括1 例 CR，3-4 级中性粒细胞减少发生率 60%左右；其中 0.4、0.6mg/kg 两个高剂量组 ORR 为 83%（5/6），现有疗效数据全球同类最优。 ➢ HP-002：可透脑 BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。HP-002 计划于 2026 年初申报 IND，根据临床前数据，在 BTK 突变谱中，HP-002的 IC50 均优于百济的 BGB-16673 和 Nurix 的 NX-5948，展现出更高的降解效率。 ➢ HP-003：VAV1 分子胶有望成为自免潜力新星。VAV1 分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对 VAV1 的降解，从而使 VAV1 分子胶成为 T/B 细胞相关自免疾病的潜力靶点。上海超阳 HP-003 已完成 PCC 确认，预计2026H2 递交 IND，有望成为全球第二款进入临床的 VAV1 分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。 ➢ DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。DAC 是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合。对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且 HP-001、HP-002 等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从 TPD 延续至 DAC 领域。 ❖ 体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025 年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为 2.77、3.16 和 3.88亿元（2026-2027 年原预测值为 3.39、4.23 亿元，下调的原因是考虑 1-8 批国采接续的影响），同比增长 16.2%、14.0%和 22.9%，当前股价对应 PE 分别为38、34 和 27 倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东 2026 年合理估值 155.1 亿元，对应股价 87.6 元/股，维持“强推”评级。 ❖ 风险提示：1、产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、创新药研发进展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 1,350 1,376 1,567 1,933 同比增速(%) 20.8% 2.0% 13.8% 23.4% 归母净利润(百万) 238 277 316 388 同比增速(%) 5.1% 16.2% 14.0% 22.9% 每股盈利(元) 1.35 1.57 1.79 2.20 市盈率(倍) 44 38 34 27 市净率(倍) 3.9 3.6 3.4 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 12 月 29 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛 邮箱：zhukechen@hcyjs.com 执业编号：S0360524070007 公司基本数据 总股本(万股) 17,653.23 已上市流通股(万股) 17,653.23 总市值(亿元) 105.04 流通市值(亿元) 105.04 资产负债率(%) 19.47 每股净资产(元) 16.23 12 个月内最高/最低价 70.65/29.20 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《苑东生物（688513）2025 年三季报点评：主业经营持续改善，创新药进展顺利》 2025-11-23 《苑东生物（688513）2024 年三季报点评：剔除股权激励费用后 Q3 扣非增长 31%，超预期》 2024-11-24 《苑东生物（688513）2024 年中报点评：新品放量逐步加速，Q2 收入略超预期》 2024-09-01 -10%37%85%133%24/1225/0325/0525/0825/1025/122024-12-30~2025-12-29苑东生物沪深300华创证券研究所 苑东生物（688513）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告以公司的研发体系和研发能力作为出发点，指出研发能力是公司的核心竞争力之一，回顾了公司原先体系内的研发成果以及出现的不足，并全面介绍了公司体系外孵化的上海超阳。2025 年公司进行了系统性的研发战略调整，形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 投资逻辑 公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。同时在自主探索创新药研发的十余年期间内，也暴露出了一定的不足。 近期控股的上海超阳专注靶向蛋白降解领域。1）HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3 分子胶，临床进展值得期待。2）HP-002：可透脑 BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。3）HP-003：VAV1 分子胶有望成为自免潜力新星。4）DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。 体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025 年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强