11月工业企业利润数据点评：11月部分行业盈利加速下滑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 11 月部分行业盈利加速下滑 ——11 月工业企业利润数据点评 华泰研究 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 12 月 27 日│中国内地 动态点评 今年 11 月工业企业盈利同比较 10 月的-5.5%进一步回落至-13.1%，营收同比增速较 10 月的-3.3%小幅改善至-0.3%，季调后利润率较 10 月的 4.8%略下行至 4.6%。具体而言，部分行业单月高基数下盈利大幅回落拖累整体工业企业利润增速，比如酒精饮料和黑色冶炼行业盈利拖累整体增速分别为5.9/3.2 个百分点，而 11 月出口增速回升带动计算机通信/汽车/电气机械/专用设备等出口链行业利润增速有所改善。值得注意的是，10 月工业企业现金及短期投资同比较 9 月的 5.29%进一步上行至 5.32%，整体工业企业现金流较前三季度有所改善。 ▪ 出口链相关行业盈利增速改善。11 月出口同比增速较 10 月的-1.1%回升至 5.9%，出口链相关行业收入及盈利增速改善，比如汽车/计算机通信利润同比增速从 10 月的 13.7%/18.3%回升至 39.2%/36.9%，对整体工业企业利润同比的贡献共计 4.2 个百分点。电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从 10 月的-21.6%/-9.1%回升至-14%/2.1%。 ▪ 部分行业单月波动较大叠加高基数、盈利同比明显下滑，如酒精饮料/黑色冶炼行业 11 月利润同比分别回落 90.4%/80.2%，或主要受到价格及利润率的影响，对整体工业企业盈利增速的拖累分别录得 5.9/3.2 个百分点。水泥制品、食品制造行业盈利增速亦分别较 10 月的-22.2%/3.1%回落至-32.4%/-17.3%，或受消费及地产链走弱的影响。 ▪ 工业企业现金流、应收账款占比等经营指标仍延续边际改善态势：截止今年 10 月，工业企业现金及短期投资同比较 9 月的 5.29%进一步上行至 5.32%、延续去年 10 月以来的回升态势。10 月季调后的流动资产比例基本持平于 9 月的 51.1%。11 月应收账款占收入的比例较 10月的 19.7%回落至 19.2%. 整体而言，11 月消费及地产等内需数据走弱拖累相关产业链工业企业盈利增速回升，而外需维持韧性推动出口链企业的盈利改善。关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及明年一季度财政是否延续前置发力，助力明年经济实现“开门红”。今年下半年来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支持“开门红”的必要性再度凸显。我们认为，明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新的推进有望成为稳投资的重要抓手。经验表明，2026 年、即“十五五”开年的制造业投资增长有望回升，提振总需求增长。同时，AI 资本开支扩张、发达国家国防和再工业化相关支出升级等均有望提振全球制造业投资周期，推高外需和资源品价格，或对中国制造业企业盈利增长形成支撑（参见《十五五期间制造业迎来哪些新机遇?》，2025/12/22）。 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 11 月上游行业利润增速同比降幅从 10 月的 13.6%持续走阔至 20.6%，或受能源价格下行以及去年同期基数偏高的影响。上游营业收入同比降幅较 10 月的 8.5%收窄至 5.9%，季调后利润率较 10 月的 15.6%小幅回落至 15.2%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从 10 月的 30.5%继续走阔至 30.6%，或与煤炭价格走弱有关；受国际油价下行及去年同期高基数效应影响，石油和天然气开采业利润同比降幅从 10 月的 2%走阔至 28.9%，二者对整体工业企业利润增速的拖累合计从 10 月的 2.3%走阔至 3.1%。黑色金属矿采选盈利同比增速从 10 月的 29.8%大幅上升至 146.2%，主要受去年同期低基数效应显著放大影响，同时生产与结算节奏改善亦形成支撑；有色金属矿采选盈利增速从 10 月 29.7%小000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 幅回落至 23.1%。水泥矿采选业盈利同比从 10 月的-10.2%继续回落至-17.2%，主要受基建与地产需求偏弱影响。 ▪ 中游制造业利润同比增速较 10 月的-11.9%继续回落至-13.5%，呈现量升价跌的特点。其中营收同比增速较 10 月的-4.3%回升至-0.2%，季调后利润率从 10 月的 4.0%略回落至 3.8%。分行业而言，受 11 月出口增速回升影响，电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从 10月的-21.6%/-9.1%回升至-14%/2.1%。电力热力供应行业盈利同比增速较 10 月的 0.6%转负至-0.3%，主要受价格因素拖累。黑色金属冶炼/化学制品/水泥制品/有色金属盈利同比增速亦普遍回落，从 10 月的-26%/-13.5%/-22.2%/14.0%走弱至-80.2%/-19.4%/-32.4%/-4.9%。 ▪ 下游制造业利润同比增速亦从 10 月的-1.8%下降至-9.7%，主要受价格偏弱及基数扰动的拖累。11 月营收同比增速较 10 月的 0.2%回升至0.4%，季调后的利润率从 10 月的 5.8%回落至 5.5%。分行业中，汽车制造利润同比增速从 10 月的 13.7%回升至 39.2%，量价均有所回升，对整体工业企业利润同比的贡献从 10 月的 0.8 个百分点回升至 1.8 个百分点。计算机通信行业利润增速亦从 10 月的 18.3%回升至 36.9%，对 11 月利润增速贡献约 2.4 个百分点，或与出口产品结构改善有关。纺织服装和医药行业利润同比增速分别从 10 月的-57.3%/-32.8%回升至 -47.4%/24.4% 。 制 鞋 业 / 家 具 制 造 利 润 同 比 亦 从 10 月 的-55.1%/-38.2%回升至-23.6%/-32.5%。 分所有制而言，基数扰动下 11 月国企利