三花智控(02050.HK)热管理领军者加速全球化进程，机器人业务打开成长天花板

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 家用电器 2025 年 12 月 29 日 三花智控 (02050) ——热管理领军者加速全球化进程，机器人业务打开成长天花板 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） ⚫ A＋H 两地上市提升全球竞争力。三花智控是传统制冷配件及汽车热管理领域龙头，2005 年在深交所正式上市；25 年 6 月成功发行 H 股，实现 A＋H 两地上市，融资渠道进一步打开，公司的国际影响力有望进一步提升。截至 25Q3，公司实现营业总收入 240.3亿元，同比增长 17%，实现归母净利润 32.4 亿元，同比增速超 40%。 ⚫ 成熟业务：公司传统制冷和汽零业务保持领先地位。公司深耕传统制冷配件几十余载，多种产品在行业市占率位居前列；制冷配件业务 25H1 收入占比达 64%，为公司第一大营收来源。随着内销空调等家电保有量提升，出海市场空间广阔，有望刺激制冷配件需求，而公司有望凭借行业优势地位保持业务稳健增长。汽零业务方面，公司凭借制冷配件多年积淀进行底层技术迁移，在份额高度集中的全球热管理市场中，三花多品类份额居前，深度绑定国内外知名传统燃油车及新能车的核心整车厂商，获得客户广泛认可。 ⚫ 新兴业务：储能＆机器人业务打开成长天花板。储能热管理与传统制冷及车用热管理具有较高相似性，而三花凭借原有积累进行技术复用，22Q1 成立储能热管理公司，22 年底即以储能热管理系统解决方案与行业标杆企业达成合作；23 年为储能新公司销售元年，公司同步推进储能应用领域零部件的市场机会拓展，及储能热管理机组开发，形成较完整的机组产品系列，并入列为头部客户配套。机器人业务方面，2025 年以来已有多家企业实现人形机器人商业交付，全球商业化进程加速；公司 2022 年以来积极布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，2025 年成立机器人事业部，同时积极推进海内外生产基地建设，有望更高效配合全球核心客户实现机器人量产落地目标。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计公司 2025-2027 年分别可实现归母净利润42.53/46.50/50.99 亿元，同比增长 37.2%/9.4%/9.6%。我们对公司传统冷配和汽车热管理业务进行分部估值，并考虑到 AH 股溢价，对应合理市值为 1433 亿元人民币；而三花智控 H 股市值为 1408 亿元港币，参考 2025 年 12 月 26 日港币兑人民币汇率为 0.9067，仍有 12.3%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；人形机器人行业发展进度不及预期。 市场数据： 2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币） 33.46 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币） 46.48/20.70 H 股市值（亿港币） 1,408.00 流通 H 股（百万股） 476.54 汇率（港币/人民币） 0.9067 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 联系人 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 24558 27947 31913 35434 39125 同比增长率（%） 15.0 13.8 14.2 11.0 10.4 归 属 普 通 股 东 净 利 润（百万元） 2921 3099 4253 4650 5099 同比增长率（%） 13.5 6.1 37.2 9.4 9.6 每股收益（元/股） 0.69 0.74 1.01 1.11 1.21 ROE（%） 16.3 16.1 12.9 13.1 13.3 市盈率 30.0 27.5 25.0 市净率 3.9 3.6 3.3 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总股本 0%200%HSCEI三花智控 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2025-2027 年分别可实现归母净利润 42.53/46.50/50.99 亿元，同比增长 37.2%/9.4%/9.6%。我们对公司传统冷配和汽车热管理业务进行分部估值，并考虑到 AH 股溢价，对应合理市值为 1433 亿元人民币；而三花智控 H 股市值为 1408亿元港币，参考 2025 年 12 月 26 日港币兑人民币汇率为 0.9067，仍有 12.3%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 关键假设点 公司的主营业务为传统制冷配件及汽车热管理相关两大块业务： （1）传统制冷业务：24-25 年家电以旧换新政策落地，显著拉动了空调等多种家电产品需求，公司作为制冷空调控制元器件龙头，行业领先地位稳固，能够保持稳健发展，我们预计公司 25-27 年该业务可实现营业收入 189 亿元/206 亿元/227 亿元，同比分别增长 14%/9%/10%；毛利率分别可达 28.2%/28.4%/28.6%。 （2）汽车热管理业务：随着新能源汽车技术的不断演进，热管理系统的复杂性和重要性日益凸显，公司在汽车热管理领域起步较早，从汽车热管理零部件逐步切入子系统、组件，具有深厚技术积累与广泛客户认可。我们预计公司 25-27 年该业务可实现营业收入 130 亿元/148 亿元/164 亿元，同比分别增长 14%/14%/11%；毛利率分别可达 28.2%/28.3%/28.5%。 有别于大众的认识 市场认为在机器人大规模量产前，公司缺乏增长亮点，业绩增速放缓，我们认为公司在冷配及汽零领域技术积淀多年，市占率及地位强势，其广受客户认可的零部件及热管理解决方案可以复用至储能、数据中心液冷等多个下游新兴领域，可充分享受储能及液冷市场需求扩张带来的发展红利。 股价表现的催化剂 人形机器人行业进展超预期；公司突破新兴业务大客户，贡献业务增量。 核心假设风险 原材料价格波动风险；汇率波动风险；人形机器人行业发展进度不及预期。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 励精图治，热管理龙头全球化布局加速 .............................6 1.1 传统