通信行业年度策略报告：海内外算力链共振，运营商攻防兼备

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 2026 年我们看好海外+国产算力链共振，通信板块景气度向上。交换机有望成为最具潜力的 AI 主线之一。国内看，以太网渗透率提升给国产交换机放量提供先决条件，超节点方案打开 scale-up 域市场空间；海外看，伴随谷歌 TPU 出货量提升，OCS 交换机有望加速放量，国内 OCS 供应链有望在 2026 年逐步兑现业绩。光通信板块围绕两条主线：1）光入柜内，光通信在 scale-up 域加速渗透，NPO 方案的逐步落地有望打开光模块 TAM，拔高相关公司估值；2）EML 光芯片供给紧俏，叠加硅光光模块放量，有望推动光芯片行业加速国产替代。伴随国产 AI 大模型的迭代、国产芯片的放量，国产算力链 2026 年有望进入业绩兑现期。我们建议关注 IDC、液冷板块。IDC 行业已出现利用率提升、价格触底反弹的积极信号，龙头公司借助 REITs 实现规模化扩张。伴随芯片功率密度提升，海外大厂推出液冷方案，看好2026 年为液冷放量元年。运营商基本面稳中向好，分红逐步提升，云和 IDC 接力成长，作为红利标的配置价值仍大。 重点关注标的：中际旭创、新易盛、英维克、紫光股份、工业富联 交换机：交换机行业自 1Q24 起进入上行周期。2025Q3 全球交换机市场规模同比+33%，环比+10.78%。1）国内看，以太网交换机渗透率提升给国产交换机厂商在 scale-out 域的放量提供了先决条件。过去英伟达 IB 交换机占据主流（2024 年占 83%）；而根据 650 Group 预测，以太网 2026 年渗透率将达 49%。此外以太网数据中心交换机向 Scale-up域加速渗透，打开行业 TAM。建议关注紫光股份、菲菱科思等。2）海外看，谷歌基于 3D Torus 拓扑，构建数据中心网络。其中 Scale-up 域采用去中心化直接路由，每 100 个 TPU 芯片对应约 1.2 台 OCS 交换机。伴随谷歌 TPU 明后年的增量，未来国内 OCS 供应商的业绩有望逐步兑现。相关标的：腾景科技、德科立、光库科技等。 光模块：1）伴随数据传输速率升级，光电共封装方案渗透率将加速提升。根据封装集成度由低至高，共封装方案从OBO 到 NPO 再到 CPO 不断演进。NPO 是 CPO 终极方案落地之前的现实解法，具有生态开放、运维成本低等优势。过去光模块厂商估值始终受 CPO 叙事的压制，市场也担心 27 年及以后的增速问题；但 NPO 方案既打开了行业的 TAM，且由于其不依赖先进封装，光模块厂商也能深度参与，甚至巩固现有优势，看好 NPO 叙事对光模块厂商估值的抬升。建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信等。2）光模块重要上游材料 EML 明年将有较大供应缺口，有望加速国产 EML 芯片在下游客户处的验证，推动国产替代。同时 EML 芯片供应短缺也带来硅光光模块渗透加速，带来 CW 光源需求。从当前进展看，源杰科技、长光华芯、仕佳光子等已实现 EML/CW 光源的量产或送样。我们看好其 2026 年业绩逐步兑现。 IDC：国内数据中心上架率已从 2022 年的 58%提升至 2024 年的 66%；同时从价格看，龙头单机柜收入也触底反弹，显积极信号。部分 IDC 厂商发行 REITs 推动资产负债结构优化，实现更优的盈利模式。我们看好优质 IDC 资源储备丰富的公司借助 REITs 实现规模化扩张，巩固其优势。相关标的：奥飞数据、润泽科技、万国数据、世纪互联等。 液冷：伴随芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷逐渐成为高功率密度服务器的必选项。以英伟达为代表，海外大厂推出液冷方案，看好 2026 年为液冷放量元年。相关标的：英维克、同飞股份、高澜股份等。 运营商：当前运营商资本开支尤其是基站建设方面的开支已进入下行期，资本开支下行带来现金流改善，但分红率仍将持续增长。预计未来几年传统通信业务将低速稳健增长，云和 IDC 作为第二增长曲线，已成为运营商投资重点与新看点。相关标的：中国移动、中国联通、中国电信。 风险提示 AI 商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期的风险。 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、2025 年通信板块行情回顾：显著跑赢大盘 ....................................................... 5 1.1.2025 年回顾：业绩平稳增长，10 月以来通信板块行情明显跑赢大盘 ............................ 5 2、交换机：海内外协同发力，未来最具潜力的 AI 主线之一 ........................................... 6 2.1.国内交换机：交换机行业进入上行周期，scale-up 域打开中长期空间........................... 6 2.2.OCS 交换机：配套谷歌 TPU 的网络架构，国内供应链放量确定性强 ............................. 8 3、NPO 打开光模块厂商估值空间，光芯片紧缺推动国产替代 .......................................... 9 3.1.CPO/NPO 在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值 ................................. 9 3.2.EML 供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，国产光芯片厂商有望迎来业绩兑现 ................. 12 4、国产算力进入业绩兑现期，建议关注 IDC、液冷板块 ............................................. 14 4.1.大模型迭代，叠加芯片放量，国产算力链加速向上 .......................................... 14 4.2.IDC：利用率提升、价格触底反弹，借助 REITs 实现规模化扩张 ............................... 14 4.3.液冷：芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷市场空间广阔 ............................ 17 5、运营商：基本面稳中向好，分红逐步提升，云和 IDC 接力成长 ..................................... 19 5.1 运营商基本面稳中向好，分红逐步提升 .................................................... 19 5.2 运营商 AI 算力投资增加，云与 IDC 业务有望同比高增 ....................................... 21 6、风险提示 ...........................................................................