并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 1锂电化学品恩捷股份（002812.SZ）买入-A(维持)并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升2025 年 12 月 19 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 12 月 17 日收盘价（元/股）：46.91年内最高/最低（元/股）：66.36/25.87流通 A 股/总股本（亿股）：8.23/9.82流通 A 股市值（亿元）：385.90总市值（亿元）：460.76基础数据：2025 年 9 月 30 日基本每股收益(元/股)：-0.09摊薄每股收益(元/股)：-0.09每股净资产(元/股)：27.38净资产收益率(%)：-0.43资料来源：常闻分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com杜羽枢执业登记编码：S0760523110002邮箱：duyushu@sxzq.com事件描述12 月 1 日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联 100%股份的交易对价，发行价格为 34.38 元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的 100%，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日上市公司股票交易均价的 80%。事件点评中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于 2014 年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的 9 米幅宽产线预计不晚于 2027 年装机测试，机械车速 150 米/分钟，较之 7.5 米幅宽、机械车速 120 米/分钟产线在设计产能上可提升 50%，且工艺窗口可实现 3 微米至 20 微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。蓝科途现 5um 湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜 NO.1 地位。根据 GGII 数据，中科华联旗下蓝科途 2024 年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途 5um 的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于领先水平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客户包括宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、松下、LG 等。中科华联截止到 25 年 9 月 30 日，总资产 44.8 亿元，净资产 10.6 亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能 20 亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至 140-160 亿平（不含干法），在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自 2023 年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从 2022 年的最高峰约 25-30%已经下降到 0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来 3-5 年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12 月 17 日百川数据，7+2um 湿法涂覆膜价格 1.12 元/平，月同比上涨 7.7%。7um 湿法基膜 0.8 元/平，月同比上涨 3.9%，5um 湿法基膜 1.37 元/平，月同比上涨 5.4%。产品价格已经见底回升，涨价公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 2趋势将延续较长时间。投资建议我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.4 亿元、15.9 亿元、28.1 亿元，相当于 2026 年 29 倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)12,04210,16413,94618,16221,538YoY(%)-4.4-15.637.230.218.6净利润(百万元)2,527-556361,5892,804YoY(%)-36.8-122.0106.04350.376.4毛利率(%)37.411.116.526.731.8EPS(摊薄/元)2.57-0.570.041.622.85ROE(%)9.2-2.50.26.610.5P/E(倍)18.2-82.81290.129.016.4P/B(倍)1.71.91.91.81.7净利率(%)21.0-5.50.38.813.0资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1629213824148591568917963营业收入1204210164139461816221538现金38362574139518162154营业成本75359039116461331114695应收票据及应收账款748164739023913910441营业税金及附加759687120154预付账款176160354273465营业费用89145174227269存货30012963286030563475管理费用38360083710901292其他流动资产18001654122714051427研发费用7276637399631141非流动资产3090933375338033318932574财务费用239314526563512长期投资30112资产减值损失-190-4551005050固定资产1938022929259972571225244公允价值变动收益00000无形资产11191131126513961535投资净收益171171412其他非流动资产104069316654160805793营业利润3029-8395421523736资产总计4720147200486624887850537营业外收入35343流动负债1153013644160991622016489营业外支出512889短期借款729181379889103889458利润总额3026-8455021483730应付票据及应付账款24112525383534344591所得税376-18510322560其他流动负债18282982237423992440税后利润2650-6604018263171非流动负债69897351631950843851少数股东损益124-1044236366长期借款51215510447832442010归属母公司净利润2527-5563615892804其他非流动负债18681841184118411841EBITDA50291568231446926338负债合计1851920995224182130520339少数股东权益17561734173819742340主要财务比率股本978971982982982会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积