2025年盈利水平阶段性承压，New Balance跻身前五大客户

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1其他纺织华利集团（300979.SZ）买入-A(维持)2025 年盈利水平阶段性承压，New Balance 跻身前五大客户2026 年 4 月 13 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现资料来源：常闻，山西证券研究所市场数据：2026 年 4 月 10 日收盘价（元/股）：43.39年内最高/最低（元/股）：64.36/42.83流通 A 股/总股本（亿股）：11.67/11.67流通 A 股市值（亿元）：506.36总市值（亿元）：506.36基础数据：2025 年 12 月 31 日基本每股收益(元/股)：2.75摊薄每股收益(元/股)：2.75每股净资产(元/股)：13.92净资产收益率(%)：19.73资料来源：常闻，山西证券研究所分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com事件描述4 月 9 日，公司披露 2025 年年报，2025 年，公司实现营业收入 249.80 亿元，同比增长 4.06%；实现归母净利润 32.07 亿元，同比下降 16.50%；实现扣非净利润 32.57 亿元，同比下降 13.87%。事件点评2025 年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025 年，公司实现营收 249.80 亿元，同比增长 4.06%。从销售数量看，2025 年公司鞋履销售量 2.27 亿双，同比增长 1.59%。业绩方面，2025 年公司实现归母净利润 32.07 亿元，同比下降 16.50%，业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。客户多元化战略推进，New Balance 跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户 Adidas 合作顺利推进，2025 年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。New Balance 跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户收入占比由 2024年的 79.13%下降至 2025 年的 72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收 47.97 亿元，同比大幅增长 56.71%，主要受益于 On、Adidas 放量；北美市场（客户总部所在地）营收 194.12 亿元，同比下降 4.87%。分产品看，运动休闲鞋营收 221.14 亿元，同比增长 5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收 23.12 亿元，同比增长 11.70%；户外靴鞋营收为 5.34 亿元，同比下滑 40.51%。总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025 年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实现出货 1452 万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达 24757 万双，同比增长 8.3%；总产量 22677 万双，同比增长 2.6%；产能利用率 91.60%，同比下滑 5.12pct。公司境外产能占比达 98.75%。毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025 年公司毛利率为21.89%，同比下降 4.92pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025 年，公司期间费用率合计 4.51%，同比下降 1.49pct。其中销售费用率同比下滑0.05pct 至 0.26%，管理费用率同比下滑 1.66pct 至 2.82%；研发费用率同比提升 0.10pct至 1.66%；财务费用率同比提升 0.12pct 至-0.23%。综合影响下，2025 年公司归母净利率为 12.84%，同比下降 3.16pct。存货方面，截至 2025 年末，公司存货周转天数为 55天，较去年同期减少 5 天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2动现金流净额为 37.43 亿元，同比下降 18.93%。投资建议2025 年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司 2026-2028 年归母净利润为 35.44、39.50、42.31 亿元，4 月 10 日收盘价对应 2026-2028 年 PE 为 14.3/12.8/12.0 倍，维持“买入-A”评级。风险提示新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)24,00624,98026,21327,69428,961YoY(%)19.44.14.95.74.6净利润(百万元)3,8403,2073,5443,9504,231YoY(%)20.0-16.510.511.47.1毛利率(%)26.821.923.224.024.3EPS(摊薄/元)3.292.753.043.383.63ROE(%)22.019.717.917.616.7P/E(倍)13.215.814.312.812.0P/B(倍)2.93.12.62.32.0净利率(%)16.012.813.514.314.6资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1538913871173842049524156营业收入2400624980262132769428961现金5588581867841105913307营业成本1757219513201312104721923应收票据及应收账款43784043485445225277营业税金及附加46666预付账款896010170107营业费用7666798387存货31212878374030563947管理费用1074704813886956其他流动资产22131072190517881517研发费用375414434459480非流动资产73758565798676837219财务费用-84-58-96-175-260长期投资00000资产减值损失-119-122-231-244-255固定资产47385812551351944769公允价值变动收益10-83-83-83-83无形资产671765834902958投资净收益7833545547其他非流动资产19671987164015861491营业利润49674173459351245486资产总计2276522437253702817731375营业外收入212121212流动负债49355920530454875827营业外支出2128242426短期借款2882044102211181395利润总额494841574581