垃圾焚烧行业报告：把握出海与IDC绿电协同发展机遇

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 垃圾焚烧行业：把握出海与 IDC 绿电协同发展机遇 2025 年 12 月 18 日 看好/维持 电力及公用事业 行业报告 分析师 洪一 电话：0755-82832082 邮箱：hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110001 分析师 侯河清 电话：010-66554108 邮箱：houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524040001 分析师 吴征洋 电话：010-66554045 邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480525020001 投资摘要： 垃圾焚烧行业步入成熟期，存量竞争时代运营为王。截至 2024 年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为 1064 座，行业市场规模约为 730 亿。处理能力的快速饱和，使得垃圾焚烧发电行业市场的增量空间收缩，行业已进入运营为王和存量优质项目的整合阶段。在此背景下，行业发展呈现两大核心趋势：一方面，主业并购重组将成为环保企业继续发展、做优做强的重要途径；另一方面，龙头企业开始从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营”。 资本开支下降+供热收入增加，现金流改善助力分红潜力兑现。随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支已进入下行通道，新建项目扩张高峰褪去，叠加存量项目进入稳定运营期，行业整体自由现金流转正并持续增厚，为企业分红提供了坚实的资金基础。与此同时，供热业务的快速提升成为现金流优化的重要助力，进一步提升了现金流质量。现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定了坚实基础，叠加行业龙头运营效率提升，龙头企业的分红能力与意愿都在逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心。这一变化也推动板块类债配置属性持续增强，有望提升板块的市场吸引力与估值中枢。 出海加速+绿电直供，开启行业新价值增长点。一方面，依托国内多年积累的成熟技术体系、规模化运营经验及成本控制能力，国内垃圾焚烧企业具备显著的出海竞争优势。且从市场需求角度来看，中亚和东南亚近年来快速发展，城市化进程不断加速带来垃圾产生量的急剧增加，叠加当地垃圾焚烧处理率普遍偏低，为国内企业提供了广阔的海外市场空间。另一方面，数据中心对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的刚性诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳的资源化属性形成天然契合。垃圾焚烧直供 IDC，可在增厚发电收益的同时仍帮助 IDC 降本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。随着国内电力市场化改革的持续深化、绿电交易机制的不断完善，“隔墙售电” 的政策约束弱化，有望进一步降低垃圾焚烧企业与 IDC 运营商的合作门槛，推动双方在电力直供、成本分摊、收益共享等方面形成更成熟的合作机制，加速行业融合从试点探索走向规模化推广。 投资策略：看好该板块核心逻辑在于，一是存量项目进入稳定运营期，龙头企业资本开支下行叠加供热等业务拓展，自由现金流持续增厚，高分红类债属性凸显；二是政策推动下，“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间，垃圾焚烧发电的稳定能源输出特性与 IDC 的绿电需求高度契合，带来远期盈利增量；三是行业供给侧整合加速，头部企业凭借运营效率与资源整合优势，拓展海外市场，进一步提升市场份额。垃圾焚烧相关代表性龙头瀚蓝环境（600323.sh）、光大环境（0257.hk）、军信股份（301109.SZ）将受益。 风险提示：部分区域垃圾清运量不足、产能过剩行业竞争加剧、电价等行业政策变化、新收入来源拓展受阻、海外拓展不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 瀚蓝环境 2.04 2.46 2.81 2.99 14.60 12.11 10.61 9.98 1.71 未评级 军信股份 1.04 0.98 1.06 1.12 23.16 16.04 14.91 14.06 1.63 未评级 光大环境 0.52 0.54 0.57 0.59 8.84 8.54 8.07 7.78 0.53 未评级 资料来源：公司财报、iFinD 一致预期、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 垃圾焚烧行业：把握出海与 IDC 绿电协同发展机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 垃圾焚烧行业步入成熟期，存量竞争时代运营为王 ............................................................................................................. 3 2. 资本开支下降+供热收入增加，现金流改善助力分红潜力兑现 ............................................................................................ 5 3. 出海加速+绿电直供，开启行业新价值增长点 ..................................................................................................................... 7 3.1 聚焦中亚、东南亚，垃圾焚烧出海进行时 .................................................................................................................. 7 3.2 垃圾焚烧+IDC 协同，浦东黎明模式有望复制推广 ..................................................................................................... 8 4. 投资策略 ........................................................................................................................................................................... 10 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 10 相关报告汇总 ..................................................