金属行业2026年度展望(Ⅲ)：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—小金属板块估值及收益弹性有望释放

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伦敦现货价白银美元_20250113_173521.xlsx 金属行业 2026 年度展望（Ⅲ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—小金属板块估值及收益弹性有望释放 2025 年 12 月 18 日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-65462553 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 我们在 2025 年 12 月 16 日发布的报告《金属行业 2026 年度展望(I)》及《金属行业 2026 年度展望(II)》中分别对工业金属板块和贵金属板块进行了讨论。一方面，我们认为金属行业的供需结构明显优化。从供给端观察，金属行业上游已处于弱供给周期，全球矿业的供给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征并且已显现产业链环节的垂直化扩散。从需求端观察，绿色低碳能源转型、新质生产力发展及算力资本周期的来临或将提振多金属品种需求曲线右移。另一方面，我们认为流动性周期的切换有助于金属价格的弹性释放。尽管 2025 年全球货币政策已由紧缩周期转向宽松周期，但降息缩表的操作方式或将在 2026 年逐渐常态化，全球央行资产负债表的再扩张或推动本就供需状态紧平衡的小金属品种获得流动性溢价。本文，我们将对稀土、铷铯、锂、锑、钼和镁等小金属品种的基本面状态进行供需梳理和未来变化趋势的预测。我们认为，金属行业的供需结构优化及流动性溢价或再次提振小金属板块的价格及估值弹性。从数据观察，近 15 年以 FED 为例的数轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：小金属在扩表周期内的平均涨幅区间为 40%(锡)~88%(稀土)，小金属公司估值 PE TTM 的平均水平为 53X，而小金属公司股价实际相对沪深 300 的超额收益平均值为 50%。扩表周期叠加各金属品种供需结构的持续优化，小金属板块的估值及收益弹性有望释放。 稀土：供需结构优化及输出规则重定义推动稀土产业链价值重估。从供需结构观察，稀土行业供需结构持续优化。在供给端，行业整合加速叠加《稀土管理条例出台》，稀土供给已进入加速优化。2024 年稀土矿采供给年额度增速由 23 年的 21%降至 24 年的 6%，冶炼分离年额度增速由 23 年的 21%降至 24 年的 4%，2024 年矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至 1.6 万吨。在需求端，新能源汽车、电力电网投资、机器人等行业发展推动稀土需求持续增长。从政策端考虑，稀土行业已迎来“战略武器化”的产业链价值重估。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器，对外的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。稀土产品价格的上行或将持续提振行业盈利能力及估值水平。 稀土板块相关标的：中国稀土、北方稀土、广晟有色、厦门钨业、盛和资源。 铷铯：全球铷铯盐市场或已进入快速扩张期。供给端，中矿资源的铷铯盐扩产以及金银河铷铯盐产线的产能利用率提升将推动铷铯供给有效增长，其中铷盐的供给或明显改善。企业的扩产或推动全球铯供给由 2024 年的 1881 吨升至 2027 年的 2811 吨，期间 CAGR 达 14%；全球铷供给或由 2024 年的 40 吨升至 2027 年的 1740 吨。需求端，全球铷铯盐需求的增长主要受三大主线推动：（1）铷铯盐现有消费结构的升级。（2）钙钛矿太阳能电池等新兴需求或引发铷铯盐需求爆发式增长。（3）铷盐供给预期改善后需求的发展。综合考虑，我们认为 2025-2027年间全球铷铯盐合计需求或由 2025 年的 2466 吨升至 2027 年的 4600 吨，期间年均复合增长率或达 36.6%。结合我们对全球铷铯盐供应与需求的拟合、预测，我们认为 2025-2027 年间，全球铷铯盐供给或分别为 2210/3135/4550 吨，全球铷铯盐需求或分别为 2446/3166/4600吨，供需平衡或分别为-256/-30/-50 吨。供需升级带动的铷铯盐市场扩张或有效增厚上游相关公司的利润，对应企业的估值及收益弹性有望释放。 铷铯板块相关标的：中矿资源、金银河。 锂：锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，生产成本分化或决定锂矿端供给增量。考虑到锂价对高成本矿企的锂产出影响，2025 年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性。我们预计 2024-2027 年间，全球锂供给或由 123.1 万吨 LCE 增至 186 万吨 LCE，期间 CAGR 或达 15%。其中，盐湖提锂产量或由 24 年的 47.5 万吨 LCE 增至 27 年的 84 万吨 LCE，期间 CAGR或达 21%，对应供应占比或由 39%升至 45%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027 年间全球锂电池合计出货量或由 24 年的 1545GWh 增至 27 年的 2778GWh，全球碳酸锂合计需求量或由 24 年的 103 万吨增至 27 年的 184 万吨，期间 CAGR 或达 21%。综合考虑，锂供需结构或在 2025-2027 年间 东兴证券深度报告 金属行业 2026 年度展望（Ⅲ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—小金属板块估值及收益弹性有望释放 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 逐渐改善，期间供需平衡或分别达到 12.8 /6/2 万吨 LCE，供应过剩状况持续减缓。随着“反内卷”政策持续深化，叠加下游新能源汽车及储能领域的高景气度运行，锂行业供需结构改善或推动金属产品价格、行业盈利及估值水平持续改善。 锂板块相关标的：中矿资源、金银河、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料。 锑：供需错配或推升锑行业进入强景气周期。从供给侧观察，一方面，极地黄金锑矿停产导致锑矿供应超预期收缩；另一方面，受持续的环保限制、储量保护及出口管制影响，中国锑矿产量或维持下降趋势。再生锑方面，铅酸蓄电池的消耗量下降或使再生锑产量增速下滑。2024-2027 年间，全球再生锑供应或由 3.3 万吨升至 3.5 万吨，期间 CAGR 为 2%，占全球锑供应比例或由 24.2%升至 27.4%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐形库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027 年间全球锑需求增速 CAGR 或达11%。综合考虑，2024-2027 年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5 万吨，占需求比例或为 17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。考虑到 2025-2027 年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助于相关上市公司营收及利润的持续增厚，锑板块配置属性有望增强。 锑板块相关标的：华钰矿业、华锡有色、