显微镜下的中国经济(2025年第46期)：人民币汇率升值的新变化

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 12 月 08 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 46 期） 频率：每周  上周中间价与即期汇率汇差由负转正可能反映了央行对短期内人民币汇率态度的微调。  今年以来美元兑人民币汇率整体处于升值通道内，截至上周五已累计升值3.1%，汇率水平已经在 7.07 附近徘徊。尤其是 11 月下旬以来，人民币汇率突破 7.10，上周还一度突破 7.07，最近半个月升值 0.6%。  不过，人民币中间价早在 10 月 15 日就已经升破 7.10 关口。而且自 4 月以来的升值过程中，中间价与即期汇率的汇差始终是负值。如果说去年是中间价偏强控制人民币汇率贬值幅度的话，那么今年以来即期汇率的升值也是中间价持续引导的结果。升值阶段，中间价与即期汇率汇差为负在历史上也是不多见的情况。去年 3 季度人民币汇率也明显反弹，汇率最强时已经在 7 附近徘徊，当时汇差就在零附近波动，平均水平均为 9bp，而今年以来汇差均值为-48.8bp。  不过，上周中间价与即期汇率汇差终于由负转正。这样的变化可能反映了以前几个因素的调整。  第一，年末人民币汇率存在季节性走强的压力。这主要是由于私人部门在春节前结汇行为的季节性特征。一则，外贸企业年末结汇量上升；二则，在外打工人员也会将过去一年的工资汇回国内。因此。历史数据显示，春节前银行代客结售汇顺差规模往往是全年的最高水平。国内外汇市场供需关系对人民币升值的支持力度即将达到全年最高水平。  第二，12 月美联储降息预期的大幅波动。过去 1 个月，市场对 12 月美联储是否降息的预期明显反转。起初，市场对美联储 12 月降息已不抱太大期望，但 11 月下旬以来，降息预期急转直升，目前看美联储 12 月降息可能性较高。过去半月以来，美元指数从 100 以上贬值到 99 以下，贬值幅度达到1.2%。人民币升值也与美联储 12 月降息可能性大增有关。  第三，汇差由负转正可能也反映了央行态度的微调。当前汇率升值的动力增多，如果中间价继续强于即期汇率，那么年内汇率升值速度可能会进一步加快。年初至今美元兑人民币汇率已经升值了 3.1%，如果继续加快升值步伐，例如突破 7，那么今年汇率升值幅度将会超过 4%。如此的升值速度可能也脱离了基本面的支撑，反而会加大短期汇率波动的风险。震荡升值的汇率走势可能符合当前央行的期望，但短期内升值速度进一步加快可能央行也不愿意看到。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《2026 年中国资产定价锚有望重回增长端——宏观与大类资产周报》2025-12-07 2、《政策性工具起到信贷支撑作 用— —十 一月 金融数据 预测》2025-12-07 3、《如何理解新版美国安全战略 ？— —— 国际 时政周评 》 2025-12-07 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 人民币汇率升值的新变化 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率下降（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率下降（%） .....................