2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐

2026年利率债年度策略：履冰驭风，探赜索隐请务必阅读正文之后的免责声明部分证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2025年12月4日证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn摘要➢ 从三大部门资产负债表看基本面：➢ 居民部门：居民部门资产包括金融资产和非金融资产，截至2022年分别占49.2%和50.8%。非金融资产中，城镇住房占全部居民资产的比例最高，稳定超过40%。居民部门负债包括个人住房贷款、经营性贷款与消费性贷款（不含个人住房），其中个人住房贷款所占比例最高。房地产市场调整对居民资产负债表产生影响。房地产市场复苏，需要经历三阶段：从交易量回暖到价格回升，再到投资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包括最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以来政策边际效果减退，商品住宅销售面积和销售额累计同比均显示交易量降幅收窄势头放缓。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从价格来看，2025Q3的交易量回升，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资能否触底回升，关键在于库存能否有效去化。狭义库存去化周期在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月。广义库存去化周期更久，需要更长时间的消化。新开工短期内难回暖，整体投资企稳仍需时日。➢ 企业部门：从2022年起，非金融企业部门杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174.4%，但金融数据显示企业内生融资需求偏弱。2025年1-10月，企业中长期贷款新增8.3万亿元，短期贷款和票据融资新增5.3万亿元，两者之间的比例为1.57，显示出企业用中长期贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满足短期流动性需求。企业不通过中长期贷款进行投资扩张的重要原因是增收不增利。用利润总额和营业收入的比值衡量利润率，发现企业利润率提升不明显，上游和中游行业下行，下游行业企稳。为破解企业“增收不增利”的困境，“反内卷”政策应运而生，期望通过供给侧的去化，带动产品价格的回升。2025Q3，上游平均产能利用率下降，中下游平均产能利用率抬升，政策初见成效。➢ 政府部门：在经济尚未企稳前，政府部门主动扩表有必要性。需要的财政资金，可从财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）观察缺口。汇总第一本账和第二本账的支出-收入后，可以计算出收支缺口约为12.6万亿元，财政缺口赤字率约为8.5%。回顾2019-2024年的财政缺口赤字率，可以发现从2022年以来波动上行，表明政府部门扩表成为近几年的趋势，预计2026年仍将保持“宽财政”的政策基调。1摘要➢ 从货政报告专栏看政策趋势：➢ 2024年7月以来，央行创设并更新多项货币政策工具，聚焦于两条主线：数量转价格，总量加结构。第一，以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10bp。第二，总量上，运用买断式逆回购和公开市场国债买卖投放中长期流动性，分别替代MLF和降准职能。结构上，新创设5000亿元服务消费和养老再贷款，旨在精准滴灌，切中实际需求。➢ 央行每季度公布的《货币政策执行报告》是观察政策态度的重要风向标，当前值得关注的是三季度报告中的专栏4《保持合理的利率比价关系》，该专栏详细阐述了五组利率比价关系，为2026年的货币政策提供了指引。➢ 商业银行资产端和负债端利率：存款和贷款是商业银行占比最大的负债和资产。由于资产端的利率调降滞后于负债端，且由于高息定期存款到期需要时间，负债端成本较为刚性，令商业银行净息差从2022Q1的1.97%下降至2025Q3的1.42%，金融系统的稳定性是央行制定政策时的重要考量，制约降息的空间和落地节奏。➢ 不同类型资产收益率：存款和债券是商业银行最重要的两类资产。在计算银行配置两类资产收益率时，需要考虑信用成本、税收成本和资本占用成本等。当前债券与贷款收益率之间保持着合理利差，驱动银行投放贷款以支持实体经济，若降息或令贷款的性价比降低。➢ 总结来看，我们认为2026年央行将保持宽松的流动性以支持经济以及物价的恢复，但幅度需要谨慎，全年25-50bp的1-2次降息和50-100bp的1-2次降准是基准情形。➢ 除了传统的货币政策工具之外，在2025年金融街论坛年会上，央行行长潘功胜表示正探索在特定情境下向非银机构提供流动性的机制性安排。作为参考，美联储在2013年9月曾引入一项新工具ON RRP。赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。通过设定ONRRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。在维持宽松货币环境的同时，需要避免产生“资金空转”的陷阱。2025年以来，R007与DR007之间的利差收窄，非银机构出现利率“内卷”情况，新设立的工具或可解决这一问题。2摘要➢ 从相对价值出发看债券投资：➢ 央行政策利率和市场利率的关系：基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。➢ 不同期限利率的关系：2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。➢ 我们预计2026年10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%。收益率低点出现需要宽松货币政策的推动，收益率高点出现需要“反内卷”下的企业主动去库存阶段终结。2026Q1或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋势，配合“十五五”良好开局。2022年以来，我国已经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入主动去库存阶段，已经持续12个月，为历轮周期之最。在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向循环。➢ 总结来看，债券市场上半年需要把握一季度的降息，曲线或将因短端利率下行而出现陡峭化；下半年站在当下时点来看的不确定性更强，需要观察“反内卷”政策能否带动经济的正向循环，以及9-10月中美釜山会谈成果的一年暂停期结束后动向，若基本面走弱，则曲线会因长端利率下行而出现平坦化。➢ ERP处于2015年以来的0-1倍标准差，当前时点股票相对于债券的性价比已边际走弱，建议保持均衡配置以应对不确定性。鉴于利率已经下行至历史较低分位数水平，在债券资产内部找到具有相对价值的品种和期限显得尤为重要。截至2025年11月21日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y和50Y国债收益率分别处于2022年4月2日以来的18%、11%、18%、17%、20%、22%、23