九洲药业(603456)原料药边际出清，CDMO增长值得期待

公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1九洲药业（603456）证券研究报告2025 年 12 月 09 日投资评级行业医药生物/医疗服务6 个月评级买入（首次评级）当前价格18.43元目标价格24.5元基本数据A 股总股本(百万股)889.45流通 A 股股本(百万股)889.45A 股总市值(百万元)16,392.49流通 A 股市值(百万元)16,392.49每股净资产(元)9.84资产负债率(%)17.67一年内最高/最低(元)22.25/11.90作者杨松分析师SAC 执业证书编号：S1110521020001yangsong@tfzq.com刘一伯分析师SAC 执业证书编号：S1110525080001liuyibo@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告股价走势原料药边际出清，CDMO 增长值得期待支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等 API 产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024 年九洲药业原料药营收略有下降，达 11.60 亿元，同比下降 8%。2025H1 原料药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下 CDMO 业务稳定增长通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药业“API+CDMO”转型成功。公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019 年和 2021 年分别收购诺华苏州原料药工厂和 Teva 杭州工厂，与诺华、Teva 等知名跨国药企深度合作，承接 Entresto、Kisqali 等多款重磅药品的 API 供应。公司原料药 CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III 期的漏斗型项目结构。截止 2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目 38 个，III 期临床项目 90 个，I 期和 II 期临床试验的有 1086 个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交 NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目前在手订单来看，公司预计未来 1-2 年内能保持较快增长。除了传统的CDMO 业务以外，公司制剂 CDMO 与多肽和偶联 CDMO 业务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022 年 9 月，收购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从 CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力。2024 年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成 OEB5 级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线。盈利预测与估值我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 57.47/62.28/67.54 亿元，同比增长分别为 11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分别为 9.13/10.39/11.92 亿元。采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用 PE 法进行估值。公司 CDMO 业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予 2026 年 21 倍 PE，目标价 24.5 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险等财务数据和估值202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,523.425,160.585,747.386,228.096,753.73增长率(%)1.44(6.57)11.378.368.44EBITDA(百万元)1,937.681,783.311,595.931,754.121,923.61归属母公司净利润(百万元)1,033.26606.10913.431,039.081,192.37增长率(%)12.20(41.34)50.7113.7614.75EPS(元/股)1.150.681.031.171.34市盈率(P/E)16.0427.2217.9515.7813.75市净率(P/B)1.961.931.831.711.59市销率(P/S)3.003.202.852.632.43EV/EBITDA9.785.538.127.526.00资料来源：wind，天风证券研究所公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1. 老牌小分子 CDMO 企业，与诺华合作稳健............................................................................42. 特色原料药及中间体需求端日益增长，核心业务有望保持稳健........................................ 82.1. 原料药稳健发展，价格有望保持稳定..................................................................................... 93. CDMO：与诺华合作稳中有升，非美业务蓬勃发展............................................................143.1. 深耕小分子 CDMO，拓展新兴领域.......................................................................................143.2. 布局小核酸与多肽，构建未来增长双引擎..........................................................................173.2.1. 小核酸：公司积极拓展小核酸业务，有望成为新增长点。.............................183.2.2. 多肽：持续建设多肽平台，未来有望成为新增量................................................193.3. 与国际龙头药企深度合作，管线价值持续兑现................................................................ 203.3.1. 诺欣妥：大客户核心产品专利即将过期，对公司业绩影响较小....................203.3.2. 瑞波西利：明星抗癌药实现强劲增长，为公司业务持续助力........................ 223.3.3. 阿曲生坦：治疗 IgA 肾病药物获批上市，有望成为公司新增长点............... 234. 盈利预测与估