【债券月报】转债月报：转债退出大年，后续净供给如何看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 12 月 03 日 【债券月报】 转债退出大年，后续净供给如何看？ ——转债月报 20251203  发行：供给端有所改善，后续期待审核节奏。截至 2025 年 11 月底，年内共发行转债 34 只，合计 452.89 亿元，2017-2024 年同期为 92 只、1467 亿元。整体而言 2025 年转债供给仍处于历史相对低位，但个券平均规模 13.32 亿元较 2024年增长明显。年内转债发行预案在公司端推进的总量同比有明显恢复，监管侧来看推进的总量较历史偏弱，监管侧有推进的转债总额仅占 2017-2024 年平均水平的 29.37%。往后看，当前存量待发总规模约 1,202.04 亿元，公司侧推进总量已基本恢复至往年八成，但监管通过仍为少数，关注点或仍需放在发审委及证监会核准情况，若这一阶段有所修复后续供给或迎来改善。  退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落。截至 2025 年 11 月底，沪深两所公募转债总余额较 2024 年末减少 1,840.51 亿元，整体延续缩量趋势，其中退出规模集中于银行板块，共计 7 只银行转债退出。往后看，当前市场存续银行转债共 6 只，合计余额 898.28 亿元，紫银及青农转债最早将于 2026 年 7 月 23日和 8 月 24 日到期摘牌，市场大规模银行转债仅剩兴业、上银、重银，且均非 2026 年内到期个券，若不考虑强赎触发，2026 年银行转债到期缩容或有所缓解。但往后看，2026 年共计 69 只转债将退市，合计存续规模 830.71 亿元，相较于 2025 年到期进一步增加，转债市场退出压力仍不低。 强赎触发频繁，预计后续仍有一定规模。2025 年内退市的 155 只转债中大多数为强赎退出，规模占比 63.68%，在当前平价仍不低的背景下，后续强赎条款触发仍具充足基础。参考往年强赎个券在公告日总余额以及年初全市场总规模，平均年度占比为 10.40%，采用当前全市场余额 5,471.44 亿元进行估算，2026 年强赎个券总量或可来到 569.03 亿。 净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓。2025 年在大额到期及强赎扰动下，转债市场净供给延续收缩，但相较于 2024 年斜率显著放缓，新券供给小幅增加同样缓和部分缩容压力，实现净退出 1723.19 亿元。考虑到当前在手预案合计 1,202.04 亿，2025 年内发行的转债总发行流程耗时平均 500 天，线性外推的假设下 2026 年预计可发行 606.0 亿元，相较于到期退市的 830.71 亿元以及预计赎回的 569.03 亿元规模或尚不能完全形成对冲，但仍可以一定程度放缓净缩容的斜率，预计 2026 年全年转债净缩容约 793.74 亿元。  估值展望：估值高位震荡，结构表现差异不大 11 月初中美领导人会晤后，市场风偏有所修复驱动转债市场上行，但整体动力有限，下旬外围扰动的不确定性上升，对多数板块形成压力。往后看，2026年流动性及业绩预期改善成为明年权益市场动力，可关注科技成长、反内卷及促消费板块，债基及 ETF 存在需求空间，强需求和弱供给或对估值形成支撑： （1）主线围绕科技成长、反内卷及促消费板块展开。在 12 月重要会议下市场或存在交易预期，跨年配置或可仍期待春季躁动，以及在年底风偏或有所回落下，红利等防御性板块或阶段性占优。 （2）当前估值持续高位震荡，或无需过虑。11 月转债市场估值围绕 31.5%震荡，权益动力虽有所减弱但转债抗跌性催化估值被动抬升，往后看在退出侧压力下资金或更青睐于中大盘配置，类底仓券种或成为估值重要支撑。  市场回顾：11 月转债市场先升后降，中下旬回调，估值整体环比抬升 0.22pct，板块上整体小盘偏弱，TMT 及制造板块热度回落，金融地产及周期抗跌。  供需情况：新券发行延续清淡，预案节奏放缓，从需求端看，沪深两所持有者整体规模仍减少，券商及私募表现相对积极。  我们将“华创可转债”12 月重点关注组合调整为：星球、铭利、柳药、章鼓、华医、南药、紫银、青农、重银、兴业。  风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等  证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关注票息价值，布局年末行情——信用周报 20251130》 2025-11-30 《【华创固收】存单周报（1124-1130）：年末存单到期翘尾，关注续发情况》 2025-11-30 《【华创固收】聚焦政策预期博弈——每周高频跟踪 20251129》 2025-11-29 《【华创固收】房企债券展期方案及效果观察》 2025-11-27 《【华创固收】估值结构差异加深，板块轮动边际提速——可转债周报 20251123》 2025-11-23 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、转债退出大年，后续净供给如何看？ ..................................................................... 5 （一）发行：供给端有所改善，后续期待审核节奏 ..................................................... 5 （二）退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落。 ................................................. 6 （三）净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓 ............................................................. 7 二、估值展望：估值高位震荡，结构表现差异不大 ..................................................... 8 三、重点关注个券 ........................................................................................................... 10 四、市场回顾：转债与正股表现分化，估值下旬抬升 ............................................... 11 （一）行情表现：转债板块涨跌参半，科技相关概念回落 ....................................... 11 （二）资金表现：转债成交小幅放量，权益降温 ...............