乘势纸浆模塑渗透率高速提升，范围经济与成本定价权构筑全球龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019-2024 年，公司营收 CAGR 为 22.79%，归母净利润 CAGR 为23.89%，外销占比长期保持在 85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至 10.56/1.98 亿元，主因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长期增长动力充沛。 投资逻辑： 多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料 100%可降解可回收，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA 和 PBAT 需要在特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。 模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-2024 年，公司的平均 ROE 和毛利率水平分别为 30.26%和 34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新客户，为后续增长奠定坚实基础。 泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025 年 9月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期 3.5 万吨已投产，二期 6.5 万吨正在筹备中，截止 25 年 10 月泰国基地已有 5 万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 盈利预测、估值和评级 我们预计 2025-2027 年公司营业收入 15.68/25.05/31.31 亿元，同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润 2.96/5.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027 年 EPS 分别为2.89/5.56/7.38 元，对应 PE 分别为 25X/13X/10X。参考可比公司PE 均值，给予公司 2026 年 16XPE，对应目标股价为 88.89 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,326 1,546 1,568 2,505 3,131 营业收入增长率 0.78% 16.60% 1.40% 59.80% 24.99% 归母净利润(百万元) 231 324 296 568 755 归母净利润增长率 21.48% 39.93% -8.67% 92.04% 32.91% 摊薄每股收益(元) 3.018 3.168 2.893 5.556 7.384 每股经营性现金流净额 2.86 3.13 4.24 6.54 9.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.25% 16.19% 13.96% 12.00% 28.51% P/E 0.00 14.77 25.14 13.09 9.85 P/B 0.00 2.39 3.51 3.17 2.81 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030037.0045.0053.0061.0069.0077.0085.00241216250316250616250916251216人民币(元)成交金额(百万元)成交金额众鑫股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、深耕纸浆模塑细分赛道，模具设计制造优势突出 ................................................. 4 1.1、起步于模具制造，全球化征程已然开启 .................................................... 4 1.2、聚焦纸浆模塑细分赛道，业绩表现行业领先 ................................................ 4 1.3、公司股权集中，管理层一线生产经验丰富 .................................................. 6 二、纸浆模塑需求广阔，公司龙头地位突出 ......................................................... 7 2.1、全球范围内替塑趋势不可阻挡，监管力度持续强化 .......................................... 7 2.2、多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，叠加低成本优势渗透率有望快速提升 ...................... 8 2.3、目前以低附加值的餐饮包装为主，公司头部优势明显 ....................................... 10 三、原料-模具—生产全链条优势突出，完备海外产能提供长期增长动力 ............................... 13 3.1、对上游甘蔗浆纸浆掌控力强，原材料成本可控 ............................................. 14 3.2、依靠自主研发模具优势壁垒，盈利表现行业领先 ........................................... 15 3.3、凭借稳定批量定制化交付能力，深度绑定核心客户 ......................................... 17 3.4、泰国产能建设完备，规避双反风险同时贡献高毛利增量 ..................................... 18 四、盈利预测与估值 ...........