2026年年度中国权益市场策略展望：世界的中国

2025/12/21•AI产业层面投资激进，带来的宏观影响是“投资>消费、用电>GDP、利率下行” ，与2021后中国“高端制造+地产调控”呈现镜像关系。欧美再宽松或触发2026年“二次通胀”，铜等工业金属迎财政扩张的长周期。•新兴市场的人口红利与资源红利有望在2026年与降息周期共振：FDI回流与资源民族主义、全球供应链重构共同带来中国资本品、中间品和消费品出口的新机遇。•中国内需破局在“生产力”的重估：资金与消费均回流中国。当前房价对消费的拖累钝化，通缩与企业盈利筑底。•金融市场上，居民资产向固收+迁徙，养老金险资成权益增量；2026年 A股主线由“中国盈利修复”接棒“全球流动性外溢”。机会在于工业资源品链条、优势制造业链条和部分消费领域。2•西方世界：当投资强于消费。有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题，美国科技巨头资本开支已经占美国GDP的1.2%，全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。在市场“AI繁荣”与“泡沫崩溃”两种论调之间，我们选择站在中间。在对比了美国1870s铁路建设，1990s互联网和2010s的苹果产业链后我们发现，作为一个产业，人工智能确实有些忽视了自身是否存在下游真实需求的问题，在投资上显得有点过于激进；但作为一个经济体中新兴崛起的未来之星，其资本开支占GDP的比例其实并不夸张；且它们的投资来源本身——债务增长尚初步抬头。相反，我们更加关注美国人工智能激进投资所带来的宏观影响：随着科技投资的进一步扩大，美国出现了投资强于消费的特征，同时用电量的增速开始高于GDP增长；除了科技巨头以外，中小企业的ROE水平、就业薪资增长水平开始明显下降，这为利率下降提供了空间，而利率的下降又将为科技领域进一步扩大开支提供融资支持。而上述特征，恰好与中国在2021年后发展高端制造业和房地产调控带来的经济特征有了诸多类似之处。过去100年，政策上调控衰退的能力确实在趋势性增强，但是调控通胀的能力其实并未进步，2010年来“高增长+低通胀”的组合只是一个偶然。当欧美财政与货币再次转向宽松之际，由利率敏感部门驱动的二次通胀的回归可能是2026年的重要议题。历史上看，以铜为代表的工业金属在主要经济体财政扩张周期出现长周期上涨，欧美投资•新兴市场：趋势与周期项的共振。在新兴市场，人口的增长一直是经济成长性的重要来源，在2026年这一长期趋势将会与很多周期性因素产生共振。首先，近年来大宗商品价格中枢的上移催生“资源民族主义”，不单从供给侧推升关键矿产价格，更成为“以资源换发展”的需求增长引擎。以印尼、刚果为例，资源民族主义的内核都是凭借资源优势来实现产业链的延长和经济的发展，其中的成功者（以印尼为代表），无疑也出现了用电量增速快于GDP增速的特征，而在上述国家工业化发展过程中，中国制造业获得了更多出口与出海的机会。其次，2022-2023年，随着美联储加息，新兴市场的FDI流入大幅放缓，新兴市场的发展受到周期性的制约，当降息周期开启，新兴市场发展的黄金时期将会到来。未来两类机会将会对中国出口和出海形成拉动：一类是以东盟为代表的新兴制造业基地，依赖成本优势进一步切入全球供应链，当地工业化提速，为中国中间品和资本品打开增量市场；另一类是以非洲+拉美为代表的资源禀赋强但工业化基础薄弱的地区，FDI加速流入将触发其初级工业化与首轮城镇化，或将成为中国消费品渗透率提升的新蓝海。•走出通缩：生产力与财富。内需是过去两年资本市场最大的困惑与担忧。我们认为，破局之道其实藏在财富与人口两个问题的变化中。过去市场认为居民最大的财富是房地产的价值，而房价的下跌无疑对消费形成了巨大的压制，结合日本的经验看，房价下跌和消费收缩的关系可能是一个类似于“L型”的结构，当下居民消费可能对房价下跌已经钝化。但财富何时回升？答案并不在于房地产本身，而是财富是什么。根据经济学奠基之作《国富论》阐述，生产力才是财富。中国拥有全球最强大的生产体系和基础设施，这一财富的价值在过去无疑是被名义价格所压制的：通缩带来的盈利下降，资本外流带来的估值下降。当下，中国通缩开始修复，企业盈利已经筑底，制造业盈利周期见底的信号正在增加。出口结汇率也开始回升，结合日本2010年前后的经验，通胀的回升不再是被房价所驱动，而是企业的海外资金回流。内需与外需也不应该如过去一般泾渭分明，作为全球第一工业大国，外需旺，企业盈利与居民收入方能持续改善；收入增，内需方有可持续的扩张基础。同样的，伴随入境免签政策的进一步推动，在中国境内的旅游、出行和酒店业获得了新的增长来源；中国强大的基础设施能力不单是制造业的优势，也是上述行业共享的优势。中国内需的答案，其实就藏在一句话里：中国是世界的中国。3•资产与负债端的共振才刚开始。回到资本市场来看，2025年，我们统计的超过20万亿规模的理财产品中有超过50%的产品业绩表现低于基准。当下，居民向较低风险偏好特征的固收+产品迁移的特征初现端倪，养老金、保险资金将继续成为增配权益市场的主要力量。当非金融企业的ROE在7.2%上方企稳后，相对于2%不到的国债收益率，权益市场将肩负起更多创造回报的责任。2026年中国权益市场应该乐观，但是更应该关注中国盈利预期修复带来的机会，而不是如2025年一般依赖于全球金融扩张的外溢。但是对2026年我们同样感到纠结，这种纠结类似于在2015年6月，手里持有中国核心资产的投资者内心的复杂情绪。•从板块上看，一枝独秀的AI算力板块当下面对着与2021年底的新能源板块同样的预期难题。2026年的AI算力板块（类比2022年的新能源）或许仍然是行业景气度最好的板块，但是增速大概率有所放缓。我们无法给出买入或者卖出建议，就如同2022年新能源板块一样，做多或做空的操作难度都极大。但是从2022年开始，新能源产业的发展带来了“动力煤+火电行业”持续的高夏普比例的投资机会，且一直持续至2024年年中光伏装机和制造业投资大幅下滑后。人工智能基础设施的高歌猛进，将在全球造成比新能源行业发展更广泛的影响：利率下降、投资增加以及拉动金属与能源的需求，对中国的需求拉动也将从最直接的光模块、PCB等领域，往电力设备、储能和更多制造业品类扩散。我们认为未来的机会将如下分布：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第三，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。456西方世界，财政主导的格局7资料来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所•全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。2022年以来，以黄金计价的美股七姐妹反而是下跌的，高点出现在2024年年底，而与AI投资链条相关的算力、光模块、PCB等领域的龙头却表现更好。•2024年以来，科技大厂资本开支的增加对美国投资活动增长有很大贡献：当前美国科技企业资本开支占GDP比重约1.2%，资本开支增量占GDP增量比重超过15%。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1