2026年美国经济展望：迈向更大失衡

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便 2026 年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI 相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。 过去 15 个月，美国经济经历了 150bp 降息后并未得到明显提振，而将“AI 叙事进行到底”则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026 年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到 6%，乃至更高水平。 2026 年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住 K 型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。 我们的基准情形是美国经济“先冷后热”，当前非农的走弱趋势至少需要等到 2026 年第一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026 年第一季度可能见到核心 CPI 同比的全年低点，随后缓慢回升，联储 2%的通胀目标在 2026 年非衰退的环境下依然难以实现。 明年上半年偏冷的宏观环境将有利于 AI 叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。 2026 年美国经济最大的风险是再通胀，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策；进而引发对 AI 叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年 11 月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环境）又是 AI 叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI 叙事）之间的关系：既要维持美国 K 型经济的下层基础，又要避免造成 AI 泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。 2026 年美国经济将在进一步失衡中围绕着股票与选票展开；前者更依赖于 AI 的演进和对利润的追求，后者更依赖于特朗普的政治意志以及额外财政政策强度。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026 年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便 2026 年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI 相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。 过去 15 个月，美国经济经历了 150bp 降息后并未得到明显提振，而将“AI 叙事进行到底”则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026 年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到 6%，乃至更高水平。 2026 年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住 K 型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。 我们的基准情形是美国经济“先冷后热”，当前非农的走弱趋势至少需要等到 2026 年第一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026 年第一季度可能见到核心 CPI 同比的全年低点，随后缓慢回升，联储 2%的通胀目标在 2026 年非衰退的环境下依然难以实现。 明年上半年偏冷的宏观环境将有利于 AI 叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向“中选模式”，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。 2026 年美国经济最大的风险是再通胀，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普“全力拼中选”所推行的更宽松的财政政策；进而引发对 AI 叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。 通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年 11 月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环境）又是 AI 叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI 叙事）之间的关系：既要维持美国 K 型经济的下层基础，又要避免造成 AI 泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。 一、经济结构：K 型经济的冷热分化将进一步扩大 2026 年美国 K 型经济的“上层建筑”将进一步加强，而“下层基础”仍将寻底——AI 与非 AI 领域的冷热缺口将更加难以弥合。 从长期视角来看，美国经济的 K 型分化不仅仅是疫情以来“中产返贫，富人更富”，更是资本份额的持续提升。我们观察到的就业与增长的短期背离，不同层级财富差距的扩大，以及消费量与消费意愿的差距都是分化的“结果”。 图 1：美国资本所占收入份额正经历持续上行 来源：FRED，国金证券研究所 这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。从 2023 年第一季度到 2025 年第二季度，居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约 20 万亿美元的财富增长，金融资产的占比随即上升至 30%，接近 2020 年的历史最高水平；我们也很难看到这种财富积累结构在 2026 年的扭转。 34%36%38%40%42%58%60%62%64%66%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024劳动占收入份额资本占收入份额(右)宏观年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图 2：股权类资产占净资产比重正接近历史最高水平 来源：FRED，国金证券研究所 从短期视角来看，美国经济的分化表现为 AI 经济的一枝独秀，而后又通过上述金融渠道构成了贫富差距扩大的循环。 2025 年上半年，AI 相关投资（信息处理设备与软件投资, IPE&S）拉动美国实际 GDP 增速 1.57 个百分点，超过了私人消费的拉动率（1.06 个百分点）。如果从季度视角看，AI 相关投资在 2025 年第一季度对 GDP 的拉动达到 1.3 个百分点，已经超过了科网泡沫时期的峰值（1999 年第二季度，彼时拉动 1.16 个百分点）。 考虑到 1999 年美国实际 GDP 增速较高(4.5%左右)，实质上当下 AI 相关投资对美国经济的影响比科网泡沫时期更大；换言之，私人消费强度已不再