美团-W(03690.HK)外卖大战影响核心本地收入利润，预计影响将逐步减弱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市美团-W（03690.HK）外卖大战影响核心本地收入利润，预计影响将逐步减弱核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可证券分析师：曾光0755-819826510755-82150809zhanglunke@guosen.com.cnzengguang@guosen.com.cnS0980521120004S0980511040003证券分析师：陈淑媛证券分析师：王颖婕021-603754310755-81983057chenshuyuan@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980524030003S0980525020001证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价102.50 港元总市值/流通市值626431/567038 百万港元52 周最高价/最低价189.60/94.05 港元近 3 个月日均成交额6262.34 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《美团-W（03690.HK）-补贴加大拖累经营表现，持续跟踪竞争格局变化》 ——2025-09-15《美团-W（03690.HK）-一季度主业利润释放优秀，短期补贴投入以巩固龙头地位》 ——2025-06-03《美团-W（03690.HK）-一季度核心主业增长亮眼，阶段增加投入稳固经营根基》 ——2025-05-29《美团-W（03690.HK）-会员体系深化全域协同，业务生态加速破壁融合》 ——2025-04-09《美团-W（03690.HK）-核心本地业务发展顺利，关注 25 年 AI助手推出以及出海情况》 ——2025-04-01总览：外卖竞争影响公司收入利润，预计影响将逐渐减弱。公司收入同比增长 2%，主要受核心本地业务竞争加剧影响。本季度美团实现营业收入 955亿元，按收入类型划分，即时配送服务/交易佣金/营销服务收入yoy-17%/+1%/+6%。毛利率、销售费率、研发费率持续走弱，经调整亏损 160亿，环比亏损持续增加；调整后净利润率-17%，由盈转亏。公司维持长期达到 1 亿单高日均订单量的目标不变，并坚信随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平。值得一提的是公司持续完善 AI 布局：1）用户端推出智能生活助理小美 App；2）商家端融合自研模型 Longcat 和餐饮行业独家数据推出系列 AI 工具。核心本地：公司表示外卖 Q3 单均亏损达到峰值，到店酒旅利润率受竞争及消费环境影响走低。1）核心本地商业：收入同比下降 3%，经营亏损 141 亿，由盈转亏，经营利润率-21.0%，同比下降 42pct，预计 25Q4 持续大规模投入会员及品宣预算；管理层表示竞争持续白热化，预计 25Q4 核心本地经营亏损将持续。2）即时配送：总单量同比增长 17%，测算外卖/闪购单均亏损2.6/1.1 元。其中，餐饮外卖订单量同比增长约 15%，测算 UE 亏损 2.6 元；闪购订单量同比增长约 30%，测算经营亏损约 14 亿元，主要受竞争影响。3）到店酒旅：我们测算 GTV 增长接近 20%，竞争性投入致利润率下调。我们测算到店酒旅收入 yoy+13%，经营利润率降至 29%，主要是广告收入增速下降及补贴增加，我们预期 25Q4 将持续加大到店补贴，到店经营利润率环比继续下降，预计在 25-30%区间内。新业务：Keeta 香港 10 月 UE 转正，Q4 新开 3 个海湾国家预计将扩大亏损。本季度新业务收入同比增长 16%至 280 亿元，经营亏损 13 亿元，经营亏损率5%，环比收窄 2pct，同比扩大 1pct。管理层表示 10 月香港 Keeta UE 转正，品牌心智增强后用户粘性提升，单均价提高、用户补贴下降后盈利较预期提前转正。展望 25Q4 海外业务新开 3 个海湾国家并在巴西试点，国内小象超市加大投入，预计亏损显著扩大。投资建议：竞争影响公司核心本地业务收入及利润增速，预计影响持续减 弱 ， 调 整 2025-2027 年 收 入 3605/4270/5092 亿 元 （ 调 整 幅 度-2.6%/+0.8%/+5.0%），海外业务新开多国影响 Q4 利润，调整 2025-2027年调整后净利润-160/124/331 亿元（调整幅度-108%/-61%/-26%）。继续维持“优于大市”评级。风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)276,745337,592360,530426,969509,238(+/-%)25.8%22.0%6.8%18.4%19.3%经调整净利润(百万元)23,25343,653-16,03512,42133,188(+/-%)722.5%87.7%nana167.2%经调整 EPS（元）3.807.14-2.512.035.43EBITMargin4.8%10.9%-7.2%0.1%4.5%净资产收益率（ROE）9.1%20.7%-16.0%0.5%12.7%市盈率（PE）25.113.1-35.545.917.2EV/EBITDA48.022.9-43.4106.728.8市净率（PB）3.383.383.923.913.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：外卖竞争影响公司收入利润，预计影响将逐渐减弱收入同比增长 2%，主要受核心本地业务竞争加剧影响。本季度美团实现营业收入 955亿元，按收入类型划分，本季度即时配送服务/ 交易佣金/ 营销服务收入yoy-17%/+1%/+6%。毛利率、销售费率、研发费率持续走弱，经调整亏损 160 亿，环比亏损持续增加；调整后净利润率-17%，由盈转亏。其中，毛利率同比下降约 13pct，主要由于维持行业领先的配送服务质量而投入的高额骑手激励，以及海外业务运营成本的增加；研发费率同比上升 1.6pct，主要由于 AI 投资，销售费率同比上升 17pct 至 36%，主要由于公司加大了促销和广告投入，为了提升品牌认知度、获取新用户及增强核心用户粘性，管理费率基本与去年同期持平。公司认为外卖业务因竞争带来的财务压力在三季度已达峰值，但为了维护市场领先地位，预计第四季度仍会有必要投入并产生一定财务影响。公司维持长期达到 1 亿单高日均订单量的目标不变，并坚信随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平。值得一提的是公司持续完善 AI 布局：1）用户端推出智能生活助理小美 App，团内推出内嵌 AI 助手“问小团”，可完成智能搜索、比价和下单流程；2）商家端融合自研模型 Longcat 和餐饮行业独家数据推出一系列 AI 工具帮助商家提升效率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：美团季度营业收入及增速（亿元、%）图2：美团调整后净利润及利润率（亿