债券市场专题研究：万科展期，从“预期”走向“现实”

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 27 日 万科展期：从“预期”走向“现实” 核心观点 万科债券展期，标志着市场对其流动性担忧从“预期”走向“现实”，是行业标志性事件和系统性重定价的开端。“展期”不等于“违约”，但其传递的市场信号意义重大，引导市场参与者遵循市场化原则，直面现金流与资产的本质。 ❑ 事件：万科展期 2025 年 11 月 26 日晚，万科正式公告债券展期。22 万科 MTN004 为万科最近一期即将到期的债券（2025 年 12 月 15 日到期），根据公告：为稳妥推进本期债券本息兑付工作，特召开持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议。 ❑ 如何理解：从预期到现实，展期是压力的最终确认 万科展期是内部经营挑战、外部支持限度与市场情绪共振的结果。 1、根本的驱动因素：经营面的持续“失血” 市场预期的根源在于万科基本面的下滑。万科 2025 年前三季度营业总收入1,613.88 亿元，同比下降 26.61%；归母净利润为-282.37 亿元，亏损增加 72.19%。国内房地产市场疲软导致的销售回款下降持续对现金流造成压力，公司营收净利持续大幅下滑，现金流承压，亏损背后是开发业务结算规模下滑、毛利率持续走低、资产减值大幅计提的多重压力，依赖自身造血能力应对到期债务的难度较大。 2、支持边界收窄：持续输血预期转向 今年以来，大股东深铁集团向万科提供了多重支持，“高频率、针对性、低利率”三个特点给市场带来持续救助预期，但近期从深铁集团对万科的支持方式从信用借款转向抵质押担保借款的转向，反映出深铁集团支持或从“无限兜底预期”转向有额度、有期限、有条件的金融安排。 3、波动放大器：脆弱的市场信心自我强化 在流动性压力本已紧张的情况下，任何负面消息都易引发恐慌性抛售。万科多只债券价格于 2025 年 11 月 26 日出现下跌并触发盘中临停，债券价格急速下跌意味着市场转向按“高概率违约”进行定价，这种价格信号形成“下跌-抛售-进一步下跌”的流动性踩踏循环，11 月 27 日相同局面继续演绎，盘中多只债券触发临停。 ❑ 对深铁集团的潜在影响 受万科风波拖累，深铁集团部分债券也出现了波动。“25 深圳地铁 MTN004A”11 月 27 日估价收益率 2.03%，较 11 月 19 日估值 1.97%上行 6bp。尽管波动幅度远小于万科债券，但也表明了市场正在重新评估深铁集团因关联方风险而可能受到的牵连。深圳地铁对万科的投入主要在于早期股权收购款与近年借款资金支持，截至 2025 年 11 月，该两项金额逾 950 亿元，占深圳地铁净资产比例超过 30%。 ❑ 总结 万科寻求展期是行业标志性事件和系统性重定价的开端。“展期”不等于“违约”，但其传递的市场信号意义重大。万科虽是“国企”背景的地产债龙头，但身处行业下行周期，依然需要直面现金流与资产的本质，遵循市场化原则，面临真实的重新定价。从长远看，有助于市场出清和加速行业底部确立，引导资本从“信仰 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn 相关报告 1 《量化可转债择券每日跟踪应用指南》 2025.11.27 2 《调整中的韧性》 2025.11.23 3 《大行净融出金额“险守”3万亿》 2025.11.23 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 驱动”转向 “风险收益驱动”。其他地产尾部风险值得进一步关注，其债券价格的波动不再是简单的流动性折价，而是对其真实偿债能力与资产质量的重新定价。 ❑ 风险提示 宏观环境与政策不确定性风险，信息滞后与不对称风险，市场情绪与流动性风险，数据统计不完整及存在偏差。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 事件：万科展期 ........................................................................................................................................... 5 2 如何理解：从预期到现实，展期是压力的最终确认 ............................................................................... 5 3 对深铁集团的潜在影响 ............................................................................................................................... 7 4 总结 ............................................................................................................................................................... 8 5 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 万科 2025 年度重大事件时间线 .......................................................................................................................................... 5 图 2： 本周万科债券成交情况 ........................................................................................................................................................ 7 图 3： “23 万科 01”估值走势 ............................................................