阿里巴巴：重启新篇章，聚焦、增长、重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 阿里巴巴集团是全球领先的电商互联网科技集团，今年 6 月组织架构重新调整，正式将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月业务结构调整为四大板块（中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他），全面聚焦“电商、云+AI”主业，组织集中度和凝聚力再度提升，公司重启竞争活力。 投资逻辑 1、即时零售捍卫电商流量优势。阿里 5 月起以外卖形式正式入局，1）在用户活跃方面，据 QuestMobile，DAU 止跌回升，淘宝 5-10月 DAU 同比+3%/+7%/+17%/+19%/+12%/+9%；2）订单量方面，7 月单量峰值达 1.2 亿，据红餐网数据，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台的市占率从 24Q4 的 29.4%大幅提升至 25Q3 的 42.8%（订单量口径）；3）履约能力方面： 2025 年 8 月较 4 月骑手数实现 240%+增长。4）UE 方面，FY26Q2 投入最大，目前 UE 亏损较峰值收窄一半，预计伴随规模&效率提升，UE 逐步改善。我们认为，阿里的电商业务能够带来较大的现金流，为即时零售投入提供支持；即时零售业务有利于提升用户活跃度，捍卫电商流量优势。 2、“全栈 AI”布局，并能协同系统性提升 AI 能力。阿里云是全球TOP4 云厂商中少数 AI 芯片、云计算平台规模、基础大模型能力等核心层面均追求顶尖自研能力的“全栈 AI 公司”。目前，阿里云开服运营 29 个公共云地域、92 个可用区，全球拥有超过 3200 个边缘节点。阿里年 Capex 年投入超千亿元；千问系列大模型迭代至 Qwen3-Max，性能大幅提升，并与应用端千问 APP、夸克、淘宝、钉钉等阿里生态系应用形成闭环；芯片方面，平头哥最新 PPU 芯片技术参数亦处于国内领先地位。 盈利预测、估值和评级 我们认为，阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在 AI 驱动下，未来发展潜力大。我们预计 FY2026-2028 年经调整归母净利润分别为 1079/1494/1758 亿元，对应经调整 PE分别为 24.8/17.9/15.2 倍；给予 FY2026 年电商业务（不含即时零售）11 倍盈利估值（EBITA 口径），云业务给予 7 倍 PS 估值，其他业务暂时不贡献估值，目标市值 3.36 万亿元人民币，目标价192.48 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务拓展不及预期风险。 主要财务指标 项目 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入(百万元) 941,168 996,347 1,039,377 1,162,106 1,278,929 营业收入增长率 8.34% 5.86% 4.32% 11.81% 10.05% 归属于普通股股东的经调整净利润 158,359 157,940 107,937 149,448 175,820 经调整净利润增长率 9.98% -0.26% -31.66% 38.46% 17.65% 经调整摊薄每股盈利（元） 8.13 8.31 5.65 7.83 9.21 每股净经营性现金流 9.38 8.61 4.57 10.01 11.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.02% 12.74% 9.21% 11.25% 11.91% 经调整 P/E 7.89 14.06 24.81 17.92 15.23 P/B 1.25 2.17 2.44 2.21 1.97 经调整 EBITA 165,028 173,065 109,242 176,058 214,426 经调整 EBITA 增长率 11.6% 4.9% -36.9% 61.2% 21.8% 来源：公司年报、国金证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00078.0098.00118.00138.00158.00178.00198.00241204250304250604250904港币(元)成交金额(百万元)成交金额阿里巴巴-W恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、组织架构再度集权，加码即时零售&外卖 ........................................................ 5 1.1 外卖战火重燃，淘宝闪购联合饿了么于 5 月正式参战 ......................................... 5 1.2 组织架构集权加强资源调度及响应，宣布投入直补消费者&商家 ................................ 6 1.3 阿里投入闪购后在活跃用户、订单量、履约能力都表现积极 ................................... 8 1.4 阿里短期现金/年创利绝对值高，持久战下贮备最充足 ....................................... 10 1.5 高德推出扫街榜，试水布局到店业务 ...................................................... 11 二、阿里云：全栈布局，并能协同系统性提升 AI 能力 ............................................... 12 2.1 基础设施遍布全球，AI 驱动云业务重回高增 ................................................ 12 2.2 全球及中国云计算市场扩容，阿里为国内头部云厂商 ........................................ 15 2.3 阿里云国内领先从何而来？——持续投入+全栈布局系统性提升 AI 能力......................... 17 三、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 22 四、风险提示 .................................................................................. 25 图表目录 图表 1： 我国即时零售市场规模及增速 ............................................................ 5 图表 2： 本轮即时零售/外卖大战关键节点时间轴梳理 ............................................... 5 图表 3： 淘宝闪购×饿了么订单增长情况（截至 7 月底） ..............