显微镜下的中国经济(2025年第44期)：明年再通胀的需求动力来自于哪儿？

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 11 月 24 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 44 期） 频率：每周  中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的新尝试。  再通胀是明年国内经济和资本市场的核心逻辑。如果明年确能结束 2023 年2 季度以来的价格弱势，那么当前股强债弱的格局将继续演绎。市场对于再通胀的主要质疑在于，如果没有需求配合，仅靠反内卷在供给侧做文章，价格回升并不能持续。然而，回顾 7 月 1 日中央财经委第六次会议，反内卷是纵深推进全国统一大市场建设的措施之一，其余措施都集中于供给侧方面。因此，我们认为关于反内卷可能不会有专门的需求侧政策配合，但这并不意味着明年再通胀没有总需求水平扩张做支撑。  目前来看，总需求水平的主要拖累项房地产投资。虽然社零、制造业投资和基建投资目前增速均偏低，但仍能维持正增长状态，但房地产投资已经连续3 年负增长，尤其是今年跌幅可能会进一步扩大到-15%左右，对总需求水平的负贡献进一步扩大。但是从支出法视角来观察 GDP 变动，近几年的数据表明，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资的需求缺口。  2022 年，支出法中出口规模为 25 万亿，比 2021 年增加 2.13 万亿。而扣除土地购置费的房地产投资规模为 9.19 万亿，比 2021 年减少 1.22 万亿，当年出口与实际房地产投资变动量之和为 9044.46 亿元，这说明在 2022 年出口的增长对冲了房地产投资的下降。2024 年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至 13089.09 亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。2023年经济形势不及预期的原因之一就是当年出口增量也是负值，未能对冲房地产投资需求缺口。  我们预计今年实际房地产投资规模将跌至 60000 亿左右，而出口规模将提高至 28.59 万亿左右，这意味着出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过10000 亿。假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，那么支出法下的出口规模仅需增长 3.1%就可以对冲地产投资缺口。2026 年，中美政策共振的可能性较高。美国中期选举，特朗普政府政策将更加内视，将采取财政货币双宽松政策拉动美国经济、提高居民收入；十五五开局之年，重大项目可能将集中开工。中美共振将推动全球贸易需求扩张，在这种情况，2026 年中国出口继续维持正增长可能性较高。即使国内消费和其他领域投资继续在低位波动，只要出口不出问题，总需求水平也不会收缩。那么再配合反内卷对供给的约束，明年中国经济再通胀的可能性较高。年中前后 GDP 平减指数同比增速将由负转正。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《静待花开——宏观与大类资产周报》2025-11-23 2、《俄乌和谈再次启动？———国际时政周评》2025-11-23 3、《中小学生春秋假的政策意义 — 显 微 镜 下 的 中 国 经 济（2025 年第 43 期）》2025-11- 18 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 明年再通胀的需求动力来自于哪儿？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率下降（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率上升（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率上升（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率上升（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率下降（%） ..............................................................................................................