“学海拾珠”系列之二百五十七：所有日子并不平等：通过加权历史收益理解动量效应

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 所有日子并不平等：通过加权历史收益理解动量效应 ——“学海拾珠”系列之二百五十七 [Table_RptDate] 报告日期：2025-11-27 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《重审股票投资组合中的持股数量——“学海拾珠”系列之二百五十六》 2.《财报季“信息洪流”下的反常行为：投资者如何从细节转向宏观？——“学海拾珠”系列之二百五十五》 3.《海外主动基金业绩基准的设置与纠偏——“学海拾珠”系列之二百五十四》 4.《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 5.《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 6.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 7.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二百五十七篇，文献提出了一种改进的动量策略——特征管理动量，旨在通过灵活加权历史收益来提升传统动量策略的表现，且涵盖传统动量策略的信息，在危机时期表现良好。 ⚫ 方法 传统动量策略（如 Jegadeesh and Titman, 1993）假设过去一年中每一天的收益对未来的预测能力相同，即等权重加总过去收益。然而，这一假设忽略了不同日期信息含量的差异。文献指出，某些日期（如财报公告日、市场大幅波动日）的收益可能更具信息量。为此提出CMM 策略，利用机器学习方法动态学习并赋予历史收益不同的权重。 CMM 策略保留动量信号的基本结构：仍为过去收益的加权平均。同时引入灵活权重：使用前馈神经网络，结合 153 个公司特征和过去231 个交易日的收益，为每一天的收益分配不同权重。训练方式采用滚动窗口方式，逐步扩展训练集，确保模型具备样本外预测能力。 ⚫ 业绩表现 与标准动量相比，CMM 在多个维度表现更优：1、收益更高：年化收益达 18.5%，高于标准动量的 13.2%；2、风险更低：波动率和最大回撤显著下降，夏普比率从 0.49 提升至 1.47；3、避免动量崩溃：CMM 在 2008 年金融危机等极端市场环境中表现稳健。4、吸收标准动量：在双重排序中，CMM 能够完全吸收标准动量的收益，反之则不成立。 ⚫ CMM 成功的经济机制 1.对信息的反应不足。CMM 倾向于赋予大额绝对收益日更高权重，这与投资者对重大信息“反应不足”的假设一致。 2. 风险解释不成立。CMM 的收益无法被时变风险补偿所解释。CMM 与标准风险因子模型的 alpha 仍然显著。 3. 支持“离散信息释放”理论。CMM 的收益与信息离散性显著相关，进一步支持“反应不足”是动量利润的主要来源。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 提升动量信号 ......................................................................................................................................................................... 6 3 投资业绩.................................................................................................................................................................................. 9 4 经济机制................................................................................................................................................................................ 13 4.1 对新闻反应不足或过度 ...................................................................................................................................................... 13 4.2 基于风险的解释 ................................................................................................................................................................... 14 4.3 动量策略成功的其他解释 .................................................................................................................................................. 16 5 总结 ...............................................................................................................................................................