环保行业跟踪周报：企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，紫金赋能龙净逻辑不变且持续深化

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，紫金赋能龙净逻辑不变且持续深化 2025 年 12 月 01 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《钢铁水泥电解铝配额方案落地，高能布局金矿强化资源化协同，龙净国资增持价值》 2025-11-24 《光大环境启动回 A 现金流价值不改，双碳白皮书明确能源转型及碳市场建设时间表》 2025-11-17 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。  建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。  行业跟踪：企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限。1）分配机制：强度导向，动态调整。沿用发电行业经验，基于碳排放强度控制实施免费配额分配，配额总量与行业生产活动水平动态关联。2）清缴要求：强制性履约，刚性约束。新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位，需在 2025 年内完成 2024 年度配额的首次清缴。3）协同机制：衔接 CCER 与结转制度。企业可使用 2024 年 1 月 22 日后登记的核证自愿减排量（CCER）抵销 2025 年度配额清缴，为减排项目提供价值变现通道。允许企业将 2019-2024 年度配额按规则结转为 2025 年度配额。  公司跟踪：【龙净环保】紫金大幅增持，赋能龙净逻辑不变且持续深化，继续推荐。陈董事长任终身荣誉董事长紫金核心团队稳定，新老交替不影响紫金优异稳健经营。紫金矿业即将选举出最新一届董事会，龙净前任现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对于龙净业务的赋能有望进一步深化。【中国水务】FY26H1 供水运营稳健增长，资本开支持续下降。FY26H1 实现营收 51.83 亿港元，同比-12.9%，主要系接驳及建造下滑，归母净利润 5.71 亿港元，同比-24.4%，剔除因康达要约收购导致的公司股权摊薄损失（约 0.64 亿港元非现金损失）后的归母净利润约 6.35 亿港元，同比-15.9%。公司降本增效，销售及行政费用同比-9.0%至 4.37亿港元，财务费用同比-17.6%至 3.52 亿港元。FY26H1 末资产负债率较期初下降2.5pct 至 64.3%。FY26H1 资本开支 12.43 亿港元，同比-31.8%，每股派息 13 港仙，同比持平，股息率（ttm）4.8%。（估值日期：2025/11/28）  固废观点：25Q3 业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3 板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴 ROE显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3 板块经营现金流净额 133 亿元（同比+28%），资本开支 54 亿元（同比-12%），简易自由现金流 78 亿元（24Q1-3 为 41 亿元）。25Q3 国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1 瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元。4）经营提效+B 端拓展+C 端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1 供热增速前 3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前 3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC 拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C 端顺价】佛山于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C 端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。  水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。  行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-10 环卫新能源销量同增 61.32%，渗透率同比提升 6.33pct 至 18.02%。25M1-10 环卫车销量 60675 辆（同比+4.61%），其中新能源10931 辆（同比+61.32%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为31%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格持平，单吨净利下滑。2025/11/24-2025/11/28 生柴均价 8350 元/吨(周环比+1.8%)，地沟油均价 6429 元/吨(周环比-0.8%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利 44 元/吨（周环比+126.4%）。3）锂电回收：碳酸锂价格上涨，盈利能力改善。截至 2025/11/28，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为 73.8%/76.0%/76.0%。截至 2025/11/28，碳酸锂 9.38 万（周环比+1.6%），金属钴 40.50 万（周环比持平），金属镍 12.00 万（周环比+2.8%）。根据模型测算单吨废料毛利 0.36 万（周环比-0.010 万）。  风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 -14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%2024/12/22025/4/12025/7/302025/11/27环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业跟踪周报 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 行业新闻 ...................