机构行为专题二：从资管信托新规，看银行理财变局

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《生产热度持续回落，原油铜价小幅回升——高频数据跟踪 20251116》 - 2025.11.17 固收专题 从资管信托新规，看银行理财变局 ——机构行为专题二 20251120 近期金融监管总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资管信托新规”）明确理财投资信托集中度限制，引发市场热议。理财信托合作现状如何？如何看待资管信托新规及其影响，本文对此进行详细分析。 ⚫ 历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 理财委外持续增长，占比已超一半。资管新规实施以来，理财子明显加大委外投资力度，2025 年二季度末穿透前理财委外占比首次超过 50%。 信托三大优势明显，成为理财最主要合作机构之一。从理财前十大持仓来看，信托持仓逐年快速攀升，截至 2025 年三季度末，前十大持仓中信托规模已经大幅升至 2.65 万亿元，占比也首次超过 70%，是理财委外最主要的合作机构之一。主要原因有三个：（1）信托可以提供包括增加无市值波动资产占比、自建估值模型、收盘价估值、净值平滑服务、T-1 估值等实现收益平滑，满足理财机构低波稳健需求；（2）除了调节净值曲线外，借到信托投资非标资产，还可以增厚理财收益。（3）理财机构可以借助信托公司人力智力资源，实现精细化头寸管理、高效交易询价，提升产品管理运营水平。 ⚫ 资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 穿透核查、限制定制、降低嵌套、净值化管理等举措，彻底改革信托业务规则。资管信托新规是三分类改革的重要配套制度，旨在进一步推动信托回归业务本源，促进行业高质量发展。重点内容包括（1）明确穿透审核原则，强调组合投资与分散化要求；（2）明确投资者集中度要求，大幅限制定制化信托；（3）限制嵌套产品投向，确保监管有效性；（4）进一步提升净值化管理要求。 资管信托新规对理财信托整体合作、非标和债券投资都或将造成一定冲击。强监管后险资投资集合资金信托规模持续下降，资管信托新规若从严实施，对理财信托合作也或造成较大冲击。此外，新规实施后，存续非标产品接续以及新增非标信托难度都或将增加。审核穿透原则、“双 25%限制”以及嵌套层级和底层资管产品投向约束下，产品结构复杂度将大幅提升，存续非标信托接续和新增非标信托难度都或将增加。而资管信托新规若从严实施，理财或需提前赎回部分信托，信托偏向通过信用下沉和拉长久期方式提升收益率，若出现大规模赎回，或对相关债券造成一定冲击。另一方面，理财也或需配置更多现金类以及高等级信用债来平衡平稳净值和收益需求。 ⚫ 风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 发布时间：2025-11-21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 ................................................... 4 1.1 规模占比：理财持有信托规模不减，占比依然偏高 .......................................... 4 1.2 平滑机制：信托应用的五种典型模式 ..................................................... 5 1.3 增厚收益：借助信托在非标投资与产品运营中的优势 ........................................ 7 2 资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 .................................. 9 2.1 新规梳理：穿透审核减少嵌套，提升净值化管理水平 ........................................ 9 2.2 集中度限制：80%限制若从严实施，或重塑理财投资信托模式 ................................ 11 2.3 非标投资：存续和新增非标接续难度或将增加 ............................................ 13 3、风险提示 ............................................................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 理财委外投资占比已超 50%（亿元，%） ............................................. 4 图表 2： 信托持仓占比超 70%（亿元） ..................................................... 5 图表 3： 非标占比有所下降但仍高于公募和权益资产 ......................................... 6 图表 4： 自建估值模拟图示 ............................................................... 6 图表 5： 收益调节账户稳定净值模拟图示 ................................................... 6 图表 6： 前十大持仓私募公司债中以上交所为主（只） ....................................... 6 图表 7： T-1 估值模拟图示 ............................................................... 7 图表 8： 基础产业、工商企业和房地产领域信托高于证券投资信托 .............................. 8 图表 9： 银行机构理财产品发行数量庞大 ................................................... 8 图表 10： 资管信托新规主要条款及其影响 .................................................. 9 图表 11： 信托传统 TOT 模式受到较大限制 ................................................. 10 图表 12： 理财前十大持仓信托中集合信托占比超九成（亿元）................................ 11 图表 13： 政策收紧后保险业投资集合信托持续下降（亿元） ..........